申万宏源-利民股份-002734-Q2业绩符合预期，威远基地并表贡献重要增量，可转债有望加速新项目落地-200831

1. 投资要点：公司公布2020年半申万宏源年报：2020H1实现营业收入26.56亿元（YoY+114.20%），实现归母净利润3.05亿元（YoY+53.47%），其中Q2实现营业收入13.30亿元（YoY+92.56%，QoQ+0.39%），Q2归母净利润1.63亿元（YoY+39.93%，QoQ+14.12%）。

2. 公司业绩同比增长主要因为威远资产并表及代森类产品销量增利民股份长，环比增长主要原因是本部及双吉基地代森类产品销量增长。

3. 整体看公司上半年毛利率27.58%同比基本持平，其中Q2毛利率20027347.76%同比、环比分别提升0.68、0.37pct，上半年加权平均ROE同比提升3.4pct至13.78%，威远资产并表盈利能力大幅提升。

4. 威远资产组产品需求旺盛价格高企，代森锰锌销量增长双Q2业绩符合预期吉业绩翻倍。

5. 威远资产组H1实现净利润1.74亿元，其中归母净利润约1.4亿元，去年同期并表净利润1982万元，归母净利润约2386万元，贡献重要业绩增量，主要产品需求旺盛价格高企：甲维盐系列产品被作为草地贪夜蛾特效药，2020Q2阿维菌素精粉、甲维盐市场需求保持旺盛，市场均价分别为68.5、103.5万元/吨，Q2同比、环比基本持平，维持高位，产品盈利能力强，公司19年阿维菌素原药产能技改之后，产能由300吨提升至600吨，供应能力增强；公司本部及双吉主要产品代森锰锌Q2市场均价2.1万元/吨基本持稳，由于印度产能开工受限，叠加公司双吉10000吨代森类产品Q2开始试生产，公司产品销量有所提升，业绩同比、环比均保持增长，主营威远基地并表贡献重要增量代森类产品的子公司双吉H1实现净利润2627万元，同比增长124%。

6. 此外，公司参股的新河公司主要产品百菌清Q2市场均价3.62万元/吨，同比有所下滑，导致新河公司上半年净利润下滑约45%至1.48亿元（公司可转债有望加速新项目落地34%权益）。

7. 生物发酵申万宏源制备农药与兽药技术领先，保护性杀菌剂龙头地位稳固。

8. 公司威远资产组拥有全球领先的生物发酵技术，在此基础上发展出了甲维盐、伊维菌素等一系列农药、兽药产品，产销量国内领先，截至目前，公司拥有阿维菌素原药产能600吨，甲维盐产能300吨，各种生物发酵法兽药合计约300吨，500吨甲维盐、500吨多少霉素等多个项目在建，生物发酵法制备农用抗生素，活性高且易分解，是未来农药生产的主流方向之一；保护性杀菌剂领域：公司代森类总产能达到5万吨，全球市占率20%利民股份以上，百菌清行业格局清晰，公司20Q4新增1万吨产能，总产能将达到4万吨，是全球行业绝对龙头；近年巴西市场进口代森锰锌和百菌清增速较快，公司作为保护性杀菌剂龙头企业，有望充分受益。

9. 发行可转债加速多个项目落002734地，公司业绩有望持续增长。

10. 公司一系列内生性新项目有望陆续投产，500吨苯醚甲环唑有望20Q3投产，新型绿色生物产品制造项目（包括年产500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）、年产500吨甲维盐新建项目、年产12000吨三乙膦酸铝原药技改项目、年Q2业绩符合预期产10000吨水基化环境友好型制剂加工项目等多个项目有序推进，项目总投资额预计为14.79亿元，建设周期为1-3年，公司计划发行可转债募集资金不超过9.8亿元，加速多个项目落地。

11. 将打造成为以阿维菌素、多杀菌素及其衍生物等为主的生物发酵制农药板块，以硝磺草酮、草铵膦、代威远基地并表贡献重要增量森类等为主的化学原药板块两大板块并重的农药企业。

12. 业绩有望持可转债有望加速新项目落地续增长。

13. 盈利预测与投资评级：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润4.50、5.16、5.81亿元申万宏源，当前市值对应PE为14X、12X、11X。

14. 风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价利民股份格大幅回落。