方正证券-航空运输行业专题报告：我们正站在航空股新一轮大周期的起点上-200520

　　1.全球多数航司的估值都已经处在历史性的底部。航空寻底看PB，COVID-19疫情爆发以来，全球代表性航司的PB最低点分别为：①亚太——新加坡航空0.47、全日空航空0.69、亚洲航空（廉航）0.39；②北美——西南航空（廉航）1.48、达美航空0.86、美联航0.46；③欧洲——瑞安航空（廉航）1.47、法荷航0.80、汉莎航空0.34。我国三大航国航、东航、南航在H股PB最低点分别为0.68、0.53、0.51，在A股PB最低点分别为0.98、0.97、0.97。整体来看，全球代表性航司的估值多数已经处在或者接近历史性的低点。
　　2.辨别两种风险：永久性亏损风险和阶段性冲击风险。在国内的政策环境之下，我国三大航作为央企，当前时点给投资人带来永久性亏损的风险很小。①有充足的而又成本低廉的授信支持，几乎没有破产风险，这也是三大航A股市值在疫情爆发以来只下跌了30%的一个重要原因。②资本金充裕，财务杠杆相对健康，没有必要进行数倍于原股本的超大规模增发。③向大股东定增，无论在A股还是H股，都有发行价最低1倍PB的要求，对于H股股东而言，如果现在增发，实际上是在对H股股东进行补贴。阶段性冲击风险再次发生的概率并不比疫情之前小，比如疫情在全球范围内二次大爆发、发生战争或者发生其它类型的无法预测的危机事件。但与本次危机事件之前相比，航司目前的估值已经处在历史性的底部，风险已经得到了充分暴露。
　　3.两大投资逻辑：确定性估值修复，可期待格局改善。这两大逻辑的其中之一，在接下来一到两个季度内兑现是大概率事件。如果疫情接下来持续时间较短，则航司亏损收窄，估值将率先修复。如果疫情持续时间较长，重压之下必有海内外航司难以为继，全行业再次迎来大重组将不可避免。届时我国三大航所面对的，无论国内线格局还是国际线格局，都有望迎来改善，甚至是超预期的显著改善。
　　4.投资建议：我们正站在航空股新一轮大周期的起点上，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。疫情会改变政治格局，会决定战争胜负，但不会中断人类社会效率提升的步伐和人民对美好生活的追求。人类走出非洲以来，移动速度增加的努力也从未中断过。中国航空业从来不缺长逻辑，因为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每一次周期底部之时的典型表现。全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点，危机决定行情底部，格局决定行情中枢（详见《全球航空巨头启示录》系列报告）。上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点，当前我们正站在航空股新一轮大周期的起点上。由于行业属性的原因，事件性冲击导致的航空股寻底时间一般持续最多一到两个季度。同时中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。从大周期的视角看，本次危机爆发前的2018年与2019年，中国航空业都处在左侧，目前是近三年来与右侧更为接近、亏损风险也更小的时候。我们无法预测疫情对于国内航司的影响何时彻底结束，但可以确定的是一定会结束，而结束的时间和方式，有可能都会远超我们的想象。
　　风险提示：疫情在全球范围内二次大爆发、战争、航空事故、经济危机