东兴证券-石油石化行业烯烃原料轻质化系列报告之二：油价暴跌之后美国乙烷供给依然充足-200521

　　页岩气革命带来丰富乙烷供给，美国乙烷产量在全球占比超过40%。美国页岩气当中乙烷含量占比往往在10%以上，部分产区如Bakken甚至高达25%，而通常情况下全球其他产区天然气中乙烷含量不超过5%。EIA数据显示2018年美国乙烷实际产量（不包括回注）为62289万桶（3488万吨），相较于2017年增长19.67%，在全球乙烷产量中占比超过40%。按照此前美国天然气的行业发展预计，美国乙烷的产量保持年增350万吨以上。
　　最悲观情况下20-21总乙烷可分离量仍有273和226万桶/日，依然高于目前美国乙烷的产量。持续低油价之下，美国油气生产商面临着极大的生存压力，3月19日BTUAnalysis调查数据显示美国37家上市公司2020年的资本预算将比2019年下降至少36%。如果天然气生产活动下降维持和资本开支减少同比例的40%左右，那么天然气的产量下降量将在8十亿立方英尺/天，相较于20年1月产量下降约7%。天然气产量下降对乙烷可分离量的影响在15-30万桶/天。2020年1月美国页岩油产量约为823万桶/日，伴生气产量约为167亿立方英尺/日，对应乙烷可分离量为107万桶/日。如果在最悲观情况下美国页岩油开采活动强度阶段性完全停止，对应页岩油产量将在1-2年内的下降幅度将达到20%和50%，对应伴生气对应的乙烷可分离量将分别下降21.4和53.5万桶/日。
　　部分新增乙烷裂解项目或将延期，影响乙烷需求增长。受到新冠疫情的影响全球石化行业遭遇巨变，一二季度石化公司预计将遭遇大面积亏损，对于规划的石化项目投资和建设进度必将产生一定影响。中国乙烷裂解项目中仅卫星石化进入实质性建设，预计今年内投产。
　　在中性假设之下，20年美国面临着乙烷产量下滑，而乙烷消费和乙烷出口将从20年Q3开始逐渐恢复。此种假设下20年Q4起美国乙烷回注量将会有所下降，实际产量/可分离量的比例将从前期65%左右提升至80%左右。乙烷供过于求的情形并未改变，过剩量在1080万吨/年以上。高库存和高回注量决定了美国乙烷定价依然会在天然气价和化工原料价格之间，且价格中枢由可分离乙烷的边际成本决定。原油价格走出低油价区间后，美国乙烷供应有望恢复增长。
　　投资策略：长期看好国内乙烷裂解项目的前景，重点推荐乙烷裂解将率先投产的民营C3行业龙头卫星石化。
　　风险提示：油价持续位于低位、美国油气生产商大面积破产、终端需求不及预期、乙烷出口设施建设不及预期。