长城证券-周大生-002867-2020H1点评：压力下公司灵活应对，看好H2业绩修复-200831

1. Q2收入降幅收窄，利润长城证券端修复明显。

2. H1实现营业收入16.73亿元，同比-29.97%；实现归母净利润3.31亿元，同比-30.43%；扣非后归母净利润3.04亿元，同比-31.26%；分季度看，Q1/Q2分别实周大生现营业收入6.78/9.96亿元，同比分别-38.25%/-22.94%；实现归母净利润1.01/2.3亿元，同比-48.15%/-18.21%。

3. 线上渠道表现靓丽，素金饰品002867、其他饰品、品牌使用费表现可圈可点。

4. 分渠道来看，公司是业内第一家积极将销售重心转移至线上的公司，专场直播模式效果2020H1点评显著，公司的线上知名度也显著提升。

5. H1线上业务表现靓丽，营业收入同比+73.98%至3.87亿元；线下业务仍承受较大压力，考虑线下+加盟，同比-4压力下公司灵活应对2%至11.9亿元。

6. 分产品来看，公司品牌使用费受益于素金产品由量至价的收费模式改革，看好H2业绩修复在金价上行的大势下取得较为亮眼的成绩，同比+22%至2.14亿元；素金产品受益于金价上行，同比-6.73%至6.57亿元；其他首饰表现靓丽受益于直播模式大放异彩，同比+1606%至8208万元；镶嵌首饰受经济下行冲击，同比-58%至5.43亿元。

7. 其他业务方面，宝通供应链服务业务营业收入同比-38.13%至197长城证券1万元；宝通小贷金融业务报告期实现营业收入同比+28%至1573万元。

8. 收入结周大生构变化、品类优化、以及模式变化驱动毛利率显著提升。

9. H1毛利率同比+8pcpts至45.73%分产品来看，毛利率100286700%的品牌使用费占比提升，素金、镶嵌毛利率分别同比+0.98pcpts、+2.02pcpts。

10. 分渠道来看，加盟、自营线下、线上毛利率分别同比+102020H1点评.45pcpts、+6.23pcpts、+7.04pcpts。

11. 加盟业务的提升主要系品牌使用费模式变化所致；线上、线下自营毛利率的提升主要来自于高毛利压力下公司灵活应对率产品如K金、银饰、硬金等产品的销售占比提升。

12. 期间费用率同比+5.36pcpts至19.02%；其中，销售费用率+5.51pcpts至16.33%，公司严格控制线下费用，线上广宣、佣金平台费用的支出增加;管理费用率（含研发费用率0.33%）同比+0.45pcpts至3.1%;财务费用率同比-0.6pcpts至-0.4看好H2业绩修复1%。

13. H1净利率同比-0.16pcpts至19.长城证券72%，单Q2来看净利率同比+1.3pcpts至23.06%。

14. 现金流表现靓丽，疫情期周大生间撤店数量较多，持续关注需求修复及直播业务的开展。

15. H1实现经营现金流3.00286727亿元，同比+71.22%，主要系品牌使用费收入占比提升所致。

16. 开店方面，H1累计新增门店149家，新开店速度维持2020H1点评高位；但受疫情影响，H1累计撤减门店155家。

17. 公司6月单月销售同比增长率转正，一压力下公司灵活应对方面受益于直播业务的推动，另一方面与线下需求逐步回暖相关性较强。

18. 根据社零数据，7月珠宝消费同比+7.5%，增速看好H2业绩修复转正。

19. 预计下半年随着需求回暖，净增门店数量将显著提升，同时同店销售也有望向好；叠加公司直播业务的持续长城证券推动，H2业绩修复可期。

20. 投资建议：公司面对疫情灵活出周大生击，后续镶嵌等产品修复弹性可期。

21. 预计2002867020-2021EPS分别为1.38、1.58元，对应PE分别为18、16x，维持“强烈推荐”评级。

22. 风险提示：行业景气度受经济下行2020H1点评影响；模式被竞争者复制；渠道开拓不及预期；珠宝行业竞争加剧。