广发证券-用友网络-600588-中报点评：传统软件业务持续承压，坚定投入推动云业务高速增长-200830

　　核心观点：
　　公司披露20年中报。1.20H1营业收入29.50亿元,同比减少10.9%；归母净利润2560万元，同比减少4.57亿元/下降94.7%；扣非归母净利润-1671万元，同比减少2.81亿元；2.传统软件业务15.87亿元，同比减少29.4%；云服务业务（非金融类）7.5亿元，同比增长59.1%。
　　传统软件业务持续承压，坚定投入推动云业务高速增长。1.传统软件业务20H1同比减少约29.4%。我们判断，即使疫情带来的不确定性逐步消退，传统软件业务收入近几年或仍将持续下滑，而下滑幅度和节奏与公司云转型进度密切相关；2.云业务收入继续高速增长，续约率水平及变化有所滞后。(1)上半年疫情并不会使企业IT建设需求消失，反而因竞争态势加剧，各行业公司对其业务敏捷性有更高的要求，这也使得从传统“烟囱”式的IT架构向新一代云原生架构升级的紧迫性提升。
　　我们继续看好面向大中型企业的云ERP市场，公司作为头部厂商，有望持续受益；(2)20H1云业务客户续约率较2019年基本保持稳定，但近两年相比云收入的快速增长而言，续约率水平及变化有所滞后，而这一差异是判断包括客户粘性、可持续性和盈利能力变化的重要观察点。3.公司于8月初正式发布YonBIP，我们看好该产品未来的发展潜力。
　　预计2020年归母净利润为8.48亿元。公司正积极云端转型，我们认为应采用分部估值方式评估公司合理价值，即传统软件业务用PE估值、云业务采用PS估值。综合，预计公司2020年合理市值约1476亿元，以最新股本计算，合理价值约45.42元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示。云端转型不达预期的风险，YonBIP仍处于推广前期，用户接受度、盈利能力尚需时间验证；经济环境带来的下游IT支出压力；当前续约率数据不甚理想；来自其他ERP厂商的竞争不可忽视。
　　
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