兴业证券-金属非金属新材料行业：动力锂电驱动，碳纳米管需求迎来爆发-200520

　　锂电池性能提升需求对导电剂提出了更高期待。导电剂作为锂离子电池的重要组成部分，直接影响电池的容量发挥、内阻、倍率、循环寿命等性能。尤其在锂电池追求越来越高的活性物质含量背景下，传统导电剂已不能满足电池发展需求，提高锂电池容量，提高电池的倍率性能等成为锂电导电剂的重要方向。
　　碳纳米管（CNT）是极具发展潜力的新型导电剂材料：（1）CNT作为导电剂加入电极中可以构建通畅的电子导电三维网络，构成与活性材料之间的线性接触，从而大幅提升整体导电性。（2）相较于传统导电剂，CNT可进一步减少导电剂添加量，从而提升电池整体带电量。（3）除此，CNT独特的导电网络可提升电池的倍率、散热性能等，进一步提升综合性能。
　　成本及材料团聚困境逐步突破，CNT大规模推广成为可能。成本方面，（1）传统炭黑：按照导电剂度电消耗量约0.03kg/kwh,炭黑价格35元/千克计算，度电炭黑成本约1.05元/kwh；参考高工锂电数据，NCM动力电池度电成本约940元/kwh,导电剂度电成本占比约为0.11%。（2）CNT导电剂：假设CNT添加量约为炭黑导电剂的三分之一，碳纳米管添加量约为0.01kg/kwh；目前CNT浆料价格已降至约47.5元/kg（按照固含量约4%）,度电碳纳米管导电剂成本约为9.5元/kwh，碳纳米管导电剂成本占比约1.0%；（3）分别以整车带电量60kwh,手机带电量4300mah来计算，汽车和手机的CNT单位成本分别约570元/辆、0.15元/台，目前CNT价格占比已降至下游可接受水平。另一方面，CNT分散浆料解决了下游应用中CNT团聚问题，使得CNT导电剂大规模推广成为可能。
　　空间测算：预计2019-2025年锂电领域CNT需求复合增速约54%，对应2025年CNT浆料需求量约38万吨，对应市场规模约134亿元。（1）导电剂渗透率方面，根据高工锂电数据，2018年动力锂电领域CNT渗透率为31.8%、2020年动力锂电领域CNT渗透率或超过50%，我们预计至2025年CNT导电剂渗透率将达到80%。（2）根据以上假设，①预计至2025年锂电领域CNT粉体需求量将达到约1.5万吨，折合CNT浆料需求量约38万吨，预计2019-2025年需求CAGR约50%；按照CNT浆料价格约3-4万元/吨计算，市场规模约133亿元；②其中预计至2025年全球动力锂电领域CNT粉体需求将达到约1.4万吨，折合CNT分散浆料需求量约35万吨，2019-2025年CAGR约54%，对应市场体量约124亿元；③预计至2025年非动力电池领域CNT需求量将达到约1138吨，折合CNT分散浆料需求量约2.8万吨，预计2019-2025需求CAGR约28%，对应市场体量约10亿元。
　　催化剂、生产控制、专利布局、客户认证等构筑行业深厚“护城河”。（1）技术壁垒：碳纳米管作为技术密集型产业，在催化剂制备环节，碳纳米管宏量制备及工艺控制环节，碳粉纯化环节等，均具备显著的进入技术壁垒。（2）专利壁垒：受制于先发企业专利卡位，碳纳米管行业具备较强的专利进入壁垒，全球碳纳米管领先生产商如天奈科技、LG化学、卡博特等均早已科研攻关各环节技术及工艺，形成了体系化的专利布局，对潜在进入者造成显著专利壁垒。（3）客户壁垒：碳纳米导电剂作为电极材料添加剂，对原料的性能、批次稳定性、交货期和供应的及时性等要求很高，加之客户更换原料供应商的成本较高（包括产品送样检测、供应商认证等众多流程），因此锂电池企业在选定供应商前均会对供应商的生产设备、研发能力、生产管理、产品性能和产品质量控制能力进行考察和遴选，业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。
　　标的方面，建议重点关注A股上市公司天奈科技，全产品线布局锂电导电剂的领先生产商卡博特（Cabot）以及电池材料巨头LG化学。
　　风险提示：全球电动汽车销量大幅下滑；原材料价格剧烈波动；CNT导电剂推广不及预期等