华泰证券-周大生-002867-电商增长亮眼，业绩有望改善-200903

　　周大生(002867)
　　线上业务增长亮眼，下半年业绩改善可期，维持“买入”评级
　　20H1，公司营收同比减少29.97%，归母净利润同比减少30.43%，受疫情冲击公司业绩阶段性承压，但公司线上业务收入同比增长73.98%，直播电商销售表现亮眼。随着下半年疫情影响弱化，公司线下门店拓展有望提速，婚庆刚需释放也利好终端动销，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.43/1.73/2.01元，维持“买入”评级。
　　受新冠疫情冲击，公司营收及净利润阶段性承压
　　20H1，公司实现营收16.73亿元，同比减少29.97%，实现归母净利润3.31亿元，同比减少30.43%。分季度看，20Q1/Q2单季营收分别下滑38.25%/22.94%，归母净利润分别下滑48.15%/18.21%，公司经营边际改善明显；分品类看，镶嵌类产品收入同比下滑58.2%，素金类产品收入同比下滑6.7%，镶嵌类产品受疫情冲击较大，素金类产品具有一定的婚庆消费刚性，且受益于金价上涨；分渠道看，自营线下收入同比下滑49.69%，自营电商收入同比增长73.98%，加盟收入同比下滑38.00%。
　　业务结构调整及金价上涨驱动毛利率提升
　　20H1，公司毛利率达到45.73%，同比提升8.0pct，毛利率提升主要和收入结构调整有关，受疫情影响，线下产品销售受冲击较大，但加盟品牌使用费同比增长21.75%至2.14亿元，占营收比重同比提升5.44pct至12.81%，该业务毛利率为100%；此外金价上涨对产品销售的毛利率提升也有一定带动作用。20H1，公司销售费用率达到16.33%，同比提升5.51pct，受疫情影响，公司营收有所下滑，但是费用较为刚性，此外公司拓展直播电商等新业务也增加了部分销售费用投放。
　　线上业务高速增长，线下门店扩张有望改善
　　公司把握直播电商风口，上半年和淘宝、快手、抖音等主流平台以及头部主播紧密合作。20H1，公司自营线上业务营收3.87亿元，同比增长73.98%，线上业务占比从去年同期的10.67%提升至23.12%。分品类看，公司镶嵌、素金、其他类（银饰为主）产品线上分别实现收入5799.9万元/2.47亿元/8153.4万元。20H1，公司线下门店净减少6家至4005家，其中自营及加盟渠道分别净变化-21/15家，随着疫情影响逐渐消退，下半年公司门店拓展有望提速。
　　下半年公司经营环境改善，业绩有望恢复增长
　　我们维持公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为10.48、12.62、14.67亿元。可比公司Wind一致预期2020年PE为33倍，公司下半年渠道扩张有望提速，且直播电商业务拓展顺利，有望打开新的增长空间，但考虑到疫情期间公司业绩阶段性承压,给予2020年26xPE，对应目标价37.18元（前值24.31-27.17元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。