东吴证券-爱奇艺-IQ.US-会员业务驱动一季度营收超预期，持续关注内容成本优化与广告复苏-200520

　　投资要点
　　公司5月19日公布2020年一季报，20Q1实现营收76.5亿元（yoy+9.4%，qoq+2.0%），高于业绩指引；归母净亏损28.7亿元，亏损率37.6%（去年同期-26.0%）。2020年Q2收入指引为72.5~76.7亿元（yoy+2~+8%）。
　　疫情催化叠加优质内容驱动，一季度会员收入强劲增长，带动营收超预期，广告业务承压。20年Q1实现会员订阅收入46.3亿元（yoy+34.5%，qoq+20.0%），收入占比至60.6%，同比提升11.3pct，主要系疫情及春节期间，群众线上娱乐需求旺盛，同时《爱情公寓5》等头部剧集上线，推动会员数高速增长，截止20年Q1，订阅会员规模达到1.19亿人，同比增长22.8%。另外20年Q1会员ARPU为41.0元/季度（yoy+9.7%，qoq+13.1%），预计20年头部剧付费点播逐渐常态化，叠加会员折扣继续减少以及高级会员套餐推出，全年ARPU有望实现提升。在线广告收入15.4亿元（yoy-27.5%, qoq-18.4%），疫情致品牌广告需求疲软，同时部分内容推迟上线影响广告收入，后续将通过提供多样化产品、创新解决方案和优化产品提升竞争力。内容分发服务收入6.0亿元（yoy+28.8%，qoq-31.4%），其他收入8.8亿元（yoy-8.5%，qoq+0.2%）。
　　内容成本占收入比略有回升，主要系19Q4内容延期及广告收入减少，后续持续关注行业新规对内容成本优化。20年Q1营业成本79.0亿元（yoy+8.6%)，主要系内容成本上升，占营收比降至103.3%（yoy-2.3pct）；其中内容成本59.0亿元，占营收比77.1%（yoy+1.3pct，qoq+1.1pct），略有回升，系19Q4部分内容延播及广告收入下行影响。长期来看，预计内容成本占收入比继续下降。行业层面，受益于18年8月行业联合声明，演员片酬（含税）均控制在5000万元以内（往年最高1.5亿），此外今年更多剧集成本限制新规出台，因内容制作需要一定周期，对成本带来的积极影响预计21年开始在公司利润表中体现；公司层面，不断提高头部内容自制数量及占比，限薪令影响有望持续体现；20Q1剧集有效播放量市占率行业第一（云合数据），议价能力有望进一步提升。随着内容成本不断优化及内容变现效率提高，毛利有望扭亏为盈。费用方面，销售及行政费用13.1亿元（yoy+14.9%），系某些iQIYI应用支出增加，及疫情负面影响；研发费用6.8亿元（yoy+13.4%），主要系员工薪酬开支增加；经营亏损率与上年持平，归母净亏损28.7亿元（上年同期亏损18.1亿元），包含美元汇率波动及开展金融活动影响因素。
　　预计复工后会员基数有所回落，后续节目储备、技术革新仍具看点。20Q1公司会员数达1.19亿（yoy+23.8%），较上季增长1200万，预计复工后会员基数可能出现自然回落。后续节目储备、技术革新仍具看点，Q2重点内容储备包括剧集《幸福触手可及》、《月上重火》；综艺《青春有你2》、《我是唱作人》等；技术创新方面引入多角度观看、互动视频、AI推“梗”弹幕等技术，提升用户体验。
　　盈利预测与投资评级：基于Q1业绩及Q2指引，考虑疫情影响，略微调低此前盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为331/392/451亿元，归母净利润分别为-83/-50/-26亿元。公司目前处于内容成本优化期，关注原创内容质量及成本优化，持续看好长视频赛道高成长性及公司竞争优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：视频平台竞争加剧；广告行业景气度持续低迷；疫情对内容制作及播出影响较大。