中泰证券-中国平安-601318-2020年中报点评：寿险改革仍在路上，中期股息保持稳健-200828

1. 投资要点事件：中国平安公布2020中报，上半年公司归母营运利润和归母净利润分别同比增加1.2%和下中泰证券降29.7%至743亿元和686亿元，归母净资产和内含价值分别较年初增加7.6%和4.7%至7020亿元和12571亿元，中期每股分红同比增长6.7%至0.8元。

2. 其中寿险新业务价值同比下降24.4%，产险综合成本率同比上行1.5pt至98.1%，保险资金年化总投资收益率同比下降1.中国平安1pt至4.4%，整体数据不算理想。

3. 科技业务实现正增长,中期分红绝对额保持正601318增长1、分版块来看，2020上半年寿险，财险，银行，资管和科技业务的营运利润分别同比增长6.6%，-17.6%，-11.3%，-16.5%和22.7%，保险业务占公司营运利润的比例依然高达80%，其中科技业务上半年盈利34.4亿元，我们预计主要是汽车之家和陆金所贡献（2020上半年汽车之家，众安在线，金融一账通和平安好医生归母净利润分别为8.1亿元，0.5亿元，-2.8亿元和-0.8亿元），其他资管业务受利息支出大增20亿元影响净利润同比下降31.7%；2、截止2020上半年末，平安个人客户数量较年初增加4.56%至2.1亿人，新增客户数量较去年同期下降10%至1809万人，其中35%的新增客户来自于五大生态圈，拥有多个子账户的客户数量较年初增加6.2%至7828万人，占比和人均账户数量分别微幅提升0.58%和0.05个，客户经营有所放缓；3、公司提高中期分红比例。

4. 公司宣布2020中期每股分红为0.8元，同比提升6.7%，中期股息占上半年OPAT的比例由去年同期的18.6%提升至19.6%，依然保持股息绝对额的增加；寿险改革未达预期，价值率和人力均有压力1、平安寿险2020上半年新业务价值同比下降24.4%，较一季度的24%略有恶化，疫情缓解并没有带来NBV的同比改善；2、寿险新业务价值率较去年同期大幅下滑8pct至36.7%，主要是在活动代理人数量压力下长期保障新单同比大幅下滑36%，占新单的比重由去年同期的27.7%降至19.3%，短储受久期压缩的影响价值率下降7.3%至17.22%，受守护百分百主险为两全险划分至长储的影响，长储险种实现了45%的高速增长，由于主力产品逐渐由平安福切换至守护百分百，公司下半年价值率同比依然有压力；3、受继续率下降，退保率同比上升0.1pct至0.87%，以及费用投入加大的影响，平安寿险的营运正偏差缩减，在利源上体现为“营运偏差及其他”同2020年中报点评比下降19%至99亿元，在内含价值上体现为“营运偏差”对EV的拉动效应由去年的1.43%收窄至0.22%，而其他上市公司受益于死病差的改善营运偏差均有所改善，国寿和新华营运偏差对内含价值的拉动较去年同期分别提高0.22pct和56pct至0.38%和1.52%；4、平安上半年月均代理人同比下降10.3%至111万人，考虑到代理人活动率同比下降8.8pct至53%，实际出单人力同比下降23%至58.7万人，但受益于交叉销售收入同比增长48%，代理人整体收入下降幅度小于产能下降幅度；5、平安寿险改革起始于2018年年末，当前按照发展模式，营销体制，产品策略和渠道融合进行改革，但两年来效果还未显现，可能和低估了转型的成本和寿险经营规律有关，我们观察管理动作上的拐点；信用保证保险承保大亏，投资收益表现较弱1、平安产险2020H1综合成本率上行1.5pct至98.1%，主要源于信用保证险赔付率达到104%，承保亏损34.8亿元，人保财险上半年该业务的赔付率为120%，但平安上半年信用保证保险保费收入同比增加34%至204亿元并未压缩；2、平安集团上半年投资表现较弱，净投资收益率和总投资收益率同比下降0.4%和1.1pct至4.1%和4.4%，主要源于权益投资下滑，而太保，国寿和新华上半年实际投资收益率分别为5.3%，5.4%和6.2%；投资建议：综上，平安2020中报表现较为一般，但我们相信公司的管理能力和代理人的底蕴，也密切关注公司拐点的出现，我们预计公司全年ev增长12.86%，当前股价对应PEV为1.05倍，维持买入评级风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓；。