兴业证券-爱奇艺-IQ.US-1Q会员数高增长，但复工后留存率回落-200520

　　投资要点
　　1Q20收入好于前期指引上限，2Q20指引增长2%~8%。1Q20，公司收入76.5亿（+9.4%，人民币，下同），高于前期指引的上限（71.0~75.2亿）。经营亏损22.4亿，经营亏损率29.3%（-0.3ppts）。归母亏损28.8亿（去年同期亏损18.1亿），稀释EPADS -3.92元。期末会员数达118.9百万人，同比增长23%，其中付费比例为99.2%。管理层预计2Q20收入介于72.5~76.7亿元，同比增长2%~8%（上季度指引增速：2%~8%）。
　　1Q20付费会员净增约1200万人，2Q20净增数预计大幅回落。会员数的高增长主要得益于春节和COVID-19疫情期，用户居家娱乐时间变长，净增数符合我们此前的预期。展望二季度，国内已经复工复产，对用户留存率形成一定压力。此外内容端也有一些不利因素，如4月下旬一些日本动漫暂停更新。4、5月的用户时长和付费用户留存率已经出现了回落，我们预计二季度会员数净增大幅回落。
　　本地广告主预算率先恢复，2Q广告有望环比增长。近期公司已经观察到国内广告主的预算有所恢复，尤其是赞助广告。而国际广告客户的决策周期更长，预计会比国内广告主慢2-3个月恢复。管理层预计二季度广告收入有望环比增长，但对广告业务的全年表现保持谨慎。
　　投资建议：展望二季度，会员业务一季度面临的有利外部因素消退，广告业务尽管环比回升但同比依然明显下滑。我们下调公司2020/21年收入317/346亿元，同比增长9.4%/9.0%。全年收入增速或不及原预期，但内容成本有一定刚性，管理层此前指引内容成本/收入降至70%可能较难实现，净亏损上有更大压力。考虑到公司中短期难以实现盈利，我们采用的是PS相对估值方法。我们按2021年3倍PS，对应于最新的汇率，下调目标价20%至20.2美元，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：广告收入预计低迷、监管政策不明朗、持续亏损的财务压力