长江证券-苏泊尔-002032-Q2内外销稳步改善，龙头彰显经营底蕴-200828

1. 事件描述公司公布2020年半年报：2020H1实现营收81.87亿，同比下滑16.76%，实现归属净利润6.66亿，同比下滑20.48%，实现扣非净利润5.91亿，同比下滑27.62%，实现EPS0.81元；2020Q2实现营收46.06亿，同比增长5.59%，实现归属净长江证券利润3.60亿，同比增长11.32%，实现扣非归属净利润2.98亿，同比下滑6.34%，实现EPS0.44元。

2. 事件评论积极发力电商渠道，二季度营收快速恢复：若剔除会计准则变动影响，公司二季度收入同比增长11%，环比改善明显，线上渠道快速增长是主要驱动因素，线下苏泊尔及外销改善也有所助益。

3. 分内外销来看，公司上半年内销同比下滑19%，但值得关注的是，随着武汉工厂产能恢复、公司积极布局电商以切合小家电需求红利，预计在线上渠道高增长带动下，二季度公司内销已恢复至双位数稳健增长；外002032销上半年同比下滑7%，随着SEB订单稳步恢复，预计公司单季外销或已同比转正。

4. 毛利率小幅下行，盈利能力走势较为平稳：上半年公司毛利率同比下降5.66pct，主Q2内外销稳步改善因在于收入确认口径有所调整，追溯测算可得公司毛利率同比下滑1.62pct，主要由于低毛利线上业务占比明显提升；毛销差口径上半年也同比下滑1.73pct；费用端，报告期内公司谨慎控制研发、管理费用投入，但由于收入有所下滑，研发+管理费用率仍提升0.56pct；进一步综合资产减值损失等项目及子公司所得税率下降影响，上半年公司归属净利率同比小幅下滑0.38pct至8.14%，走势相对平稳。

5. 加大渠道投入及支持，后续经营改善可期：公司上半年及二季度经营性现龙头彰显经营底蕴金流净额分别为-0.78、-1.81亿元，主要由于期内公司加大对经销商政策扶持力度，报告期末应收项目同比提升3.40亿。

6. 后续随着线下客流持续恢复，预计公司线下渠道动销及现金流将逐步改善；线上渠道，考虑到公司持续加大资源投入以及新兴产品有序上市，预计后续仍可维持长江证券较快增长；外销方面，参考全年出口关联交易金额，预计下半年将恢复平稳增长；综上，公司下半年经营持续改善趋势较为确定。

7. 维持公司“买入”评级：随着国内疫情得到有效控制，公司二季度内外销业务均有明显改善，整体经营稳步复苏；后续随着线下渠道持续回暖，公司下半年恢复稳健增长可期；且公司作为综合竞争优势十分凸出的小家电龙头，积极适应新消费趋势，苏泊尔在电商渠道、新兴品类等维度快速调整策略，经营底蕴保障下公司长期稳健增长值得期待；我们看好公司中长期发展，预计2020、2021年EPS为2.38及2.67元，对应当前股价PE分别为34.32及30.65倍，维持公司“买入”评级。