海通证券-森马服饰-002563-公司半年报：童装恢复8成以上，2020H2将聚焦主业发展-200828

1. 公司海通证券2020H1收入/归母净利润同比降30.2%/97%。

2. 公司2020H1收入57.3亿元，同比降30.2%，剔除Kidiliz森马服饰影响，收入同比降27%，归母净利润0.2亿元，同比降97.0%，剔除Kidiliz影响，归母净利润同比降约54%。

3. 毛利率43.3%，同比降1.0025636pct，净利率0.1%，同比降8.6pct。

4. 2020Q2收入30.0亿元，同比降27.0%，归母净利润0.4千万元，同比降98.9公司半年报%，毛利率45.2%，同比降2.8pct，净利率-0.3%，同比降9.3pct。

5. 童装恢复8成以上主业童装收入恢复8成以上。

6. 分业务看，童装收入38.4亿元，同比降26.3%，剔除Kidiliz，则实现收入30.3亿元，2020H2将聚焦主业发展同比降18.8%，成人服饰收入18.2亿元，同比降38%。

7. 渠道数量看，童装2020H1店铺5572家（剔除KIDILIZ），较2019年减少218家，成人店铺3262家，较2019年减海通证券少504家，公司电商收入21.0亿元，同比增0.6%，占比整体收入36.6%。

8. 森马服饰新品供货收紧，存货规模降低。

9. 2000256320H1公司存货39.6亿元，同比减少5.8%，较2020Q1减少1.5%，我们估计Kidiliz库存占比20%以上。

10. 我们判断公司库存规模下公司半年报降主要由于生产系统对新品发货批次的调控，通过压缩新品供应，减少柔性供应链补单，从而给予存货更大处理空间。

11. 公司2020H1存货童装恢复8成以上周转天数223天，较2020Q1减少3天。

12. Kidiliz亏损为2020H2将聚焦主业发展业绩主要拖累原因。

13. 费用端看，公司2020H1销售费用率/管理费用率分别海通证券为27.4%/9.5%，分别同比增3.5/2.7pct，主要由于员工薪酬增加以及信息化投入所致，资产减值损失占收入比重6.1%，同比增3.2pct，然而如果剔除K牌影响，公司净利率约7.9%，同比降4.6pct，2020年全球新冠疫情导致景气度下行的欧洲市场经济再次遭受重大损失，Kidiliz海外业务加大亏损，我们认为其亏损仍为拖累公司业绩的主要原因。

14. 2020/8公司公告向森马集森马服饰团出售Kidiliz。

15. 控股股东森马集团以6.79亿元受让森开控股100%股权，同时受让对森开002563控股享有的11.37亿债权，森开控股下属持有SofizaSAS的100%股权。

16. 森开控股的评估价值为-4.58亿元，结合债务权公司半年报益，森马集团支付对价6.79亿元。

17. 我们认为，此次剥离对报表影响包括①此次转让直接以净评估值交易，所以交易不产生投资损益，②上市公司仍需并表年童装恢复8成以上初至交割日，标的产生的净利亏损。

18. 20202020H2将聚焦主业发展年上半年，森开控股净利润为-3.48亿元，2019年为-3.02亿元。

19. 轻海通证券装上阵，凸显主业优势。

20. 公司主业优势突出，Euromonitor数据显示，2019年巴拉巴拉国内森马服饰童装行业市占率6.9%，同比增1pct，较第二名高出约5.3pct，绝对优势显著，休闲服则提出“质在日常”品牌哲学，推出多个相应细分场景需求的产品。

21. 同时，考虑到母公司承诺收购后将002563避免所有同业竞争、并无偿赠予额外产生的经营或出售利润，我们认为将有利于公司聚焦强势主业。

22. 盈利预公司半年报测与估值。

23. 我们预计公司2020、2021年实现净童装恢复8成以上利润5.45、15.19亿元，给予2021年PE估值区间16-18X，对应合理价值区间8.96-10.08元，维持“优于大市”评级。

24. 2020H2将聚焦主业发展风险提示。

25. 终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模海通证券持续高企、模式切换不及预期。