方正证券-老板电器-002508-工程渠道增长趋势确定，静待零售渠道复苏-200827

1. 事件：公司发方正证券布半年报，2020年上半年实现营收32.11亿元，同比-8.97%；归母净利润6.12亿元，同比-8.66%。

2. 点评：工程持续高增长，并推动2季度营收正增长公司Q2营收19.45亿元，同比+4.20%，归母净利润3.67亿元，同比+4.72%，营收业绩环老板电器比Q1改善明显。

3. 分渠道看002508，我们认为工程渠道仍是推动2季度营收正增长的主要因素，预计2季度工程渠道实现30%-40%的同比增长；其次电商2季度实现小幅增长，线下零售渠道则受益于前期积压的装修“刚需”的集中释放营收降幅有收窄。

4. 分品类看，上半年公司主推的“第二品类”市场表现亮眼，蒸烤一体2020中报点评机同比增速385.81%，收入占比从去年同期的0.78%跃升至4.16%；“第三品类”集成灶、洗碗机等推进顺利，同比增速分别达到22.64%和12.29%。

5. 随着下半年线下工程渠道增长趋势确定门店客流的恢复以及套系化消费理念的普及，第二、三品类的成长空间值得期待。

6. 走出疫静待零售渠道复苏情阴影，费用控制合理，盈利能力稳定上半年公司净利率同比提升0.21pct至19.41%，主要源于销售费用的合理使用。

7. 2020H1公司销售费用率27.8%，同比-0.27pct，Q1、Q2分别方正证券为32.6%和24.7%，Q2销售费用率环比回落明显。

8. 一方面Q2工程渠道收入占比持续提升“摊薄”销售费用率，老板电器另一方面随着线下终端销售的重启，公司对代理商的费用支持力度也随之减小。

9. 002508从全年维度看，公司仍会加强费用管控，力争零售渠道的销售费用的投入产出保持稳定。

10. 库存周转和销售回款加快，Q2现金流改善终端动销的重启还带来公司存货周转和销售回款的2020中报点评加快，并促使Q2经营现金流环比大幅回升(Q2净流入4.08亿元)，但近年来随着工程渠道收入占比的提升，公司账期有逐年延长的趋势。

11. 展望2020全年，工程仍是厨电行业增长最确定的渠道虽然疫情造成1、2季度公司工程订单转收入的节奏延后，但对全年工程渠道收入影响较小，因此上半年施工进程延后的工程渠道收入大概率会在下半工程渠道增长趋势确定年集中确认。

12. 静待零售渠道复苏我们认为工程端收入全年仍能实现40%左右的高增长。

13. 盈利预测与投资建议基于公司工程渠道增长的确定性和第二、三品类的亮眼表现，我方正证券们预计2020-22年的EPS分别为1.76、1.97和2.20，当前股价对应估值为23、21、19倍。

14. 2020年公司蒸烤箱、洗碗机等新品类扩张推进顺利，激老板电器活持续增长动能；工程渠道布局进入收获期，持续拉动收入增长；零售渠道动销加快，部分品类线下终端销售已连续多月正增长，加速公司出货端转正。

15. 下半年零售兑现叠加精装修交付旺季，公司全年稳健增长仍可002508期待，维持“强烈推荐”评级。

16. 风险提示：原材料成本抬升、地产竣工不及2020中报点评预期、疫情反复、行业竞争加剧。