广发证券-中国飞鹤-6186.HK-国产奶粉第一品牌，收入增长迅速-200519

　　核心观点：
　　中国婴幼儿奶粉配方市场增速放缓，国产龙头企业市场份额有望继续提高。根据中国飞鹤全球发售文件引用弗若斯特沙利文数据，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销量从14至18年复合增长率的8.4%下降至19至23年（预计）的3.8%，19-23年（预计）市场零售价值的复合增长率为6.9%。市场增速放缓主要由于出生率下降，销售价值增长快于销售量增长主要由于高端产品需求增加。2019年中国CR5为42%，由于规模和渠道优势预计国产奶粉龙头企业市场份额有望继续提高。
　　中国飞鹤奶粉竞争力强，渠道网络健全管理高效。中国飞鹤在黑龙江松嫩流域的乳源地建厂，以鲜奶为原料进行生产，采取湿混法工艺生产，产品具有较强市场竞争力。公司通过经销商、零售商及线上电商平台三大渠道建立起强大的覆盖全国的销售管理网络，并对经销商采取高效的单层管理模式提高运营效率，同时公司前瞻性布局母婴渠道，积极推动线下互动提高产品渗透率。
　　预计2020-2022年业绩分别为0.56元/股、0.69元/股、0.88元/股。预计公司配方奶粉增长稳定，市场占有率继续提高，2020-2022年EPS分别为0.56、0.69和0.88元/股，当前价格对应2020-2022年PE为22.49、18.22和14.33倍；参照可比公司估值，考虑公司奶粉市场龙头地位，我们给予公司2020年26倍PE，对应合理价值为15.91港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。新生儿童数量不及预期的风险；杂牌出清低于预期的风险；食品安全问题。
　　注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种。