申万宏源-老板电器-002508-2020年中报点评：二季度改善如约而至，下半年经营拐点向上-200828

1. 投资要点：老板电器二季度申万宏源表现符合预期。

2. 公司20老板电器20年上半年营业收入32亿元，同比下滑9%，归母净利润6.12亿元，同比下滑9%；其中Q2单季度营收19亿元，同比增长4%，归母净利润3.67亿元，同比增长5%，环比一季度（营收下滑24%，归母净利润下滑23%）业绩增速由负转正，整体经营表现符合预期。

3. 工程精装修带动增长，三002508大品类群支撑多元发展。

4. 工程、2020年中报点评电商拉动二季度恢复增长。

5. 1）零售渠道，公司二季度改善如约而至坚持KA作为主推品牌阵地，加强专卖店直营、扁平化运营体系建设，二季度预计线下下滑幅度收窄至个位数，表现好于行业；2）电商渠道，线上二季度恢复个位数增长，奥维云网显示，烟灶线上零售额上半年同比增长7.2%和11.4%；3）工程渠道，公司与头部地产商深度合作，二季度地产竣工加快、工程业务发货实现40%-50%增长，继续巩固精装领域头部品牌影响力。

6. 三大品类群鼎足下半年经营拐点向上而立。

7. 公司烟灶消第一申万宏源品类收入26亿元，同比下降11.51%；第二品类表现突出2.65亿元，其中一体机产品脱颖而出，上半年同比大幅增长386%；第三品类基本持平1.12亿元，洗碗机、热水器稳增抵消净水器下滑；集成灶业务同比增长23%。

8. 分品牌观察，名气品牌由于战略调整，收入同比下降35%，金老板电器帝公司微增2%。

9. 净利率持平韧性强，关注应002508收现金流表现。

10. 公司上半年综合毛利率同比下滑1.7个pcts，主要是上半年疫情冲击开工不足、固定成本摊2020年中报点评销，工程业务占比上升所致；期间费用方面，公司销售费用率同比下降0.27个pct，管理费用率和研发费用率同比微增0.32和0.62个pcts，财务费用率同比下降0.65个pct，综合带来净利率微增0.2个pct。

11. 资产负债表方面，合同负债（二季度改善如约而至预收款项）环比Q1增加近9000万元，或表明线下经销商信心有所恢复；公司上半年应收账款、票据及应收款项融资同比去年同期增加3.8亿元，占上半年收入比重12%，同时上半年经营活动净现金流4亿元，低于利润端表现，或由于工程业务占款增加所致。

12. 盈利预测下半年经营拐点向上与投资评级。

13. 我们维持公司2020-2021年净利润预测为17.25亿元、19.10亿元和21.36亿元，分别同比增长8.5%、10.7%和11.8%，对应动态市盈率23申万宏源倍、20倍和18倍。

14. 下半年地产成交趋势回暖、竣工数据持续改善，工程渠道放量叠加零售复苏趋势明确，公司作为厨电老板电器龙头竞争力突出，继续维持“买入”投资评级。