长江证券-老板电器-002508-经营表现符合预期，稳步改善趋势确定-200827

1. 事件描述公司披露2020年中报：上半年公司实现营收32.11亿元，同比下滑8.97%，实现归属净利润6.12亿元，同比下滑8.66%，实现EPS0.65元；二季度公司实现营收19.45亿元，同比增长4.20%，实现归属净利润3.6长江证券7亿元，同比增长4.72%，实现EPS0.39元。

2. 事件评论疫情压制逐渐褪去，营收表现如期回暖：二季度公司营收表现如期回暖，并拉动上半年整体营收降幅收窄至8.97%：分渠道来看，线下零售渠道压力较为明显，创新渠道上半年预计也有一定下老板电器滑，电商渠道上半年预计可实现个位数增长，工程渠道表现依旧亮眼。

3. 单二季度来看，随着线下客流恢复、递延需求补偿释放，零售渠道景气度有明显好转，其中线下零售渠道跌幅收窄至双位数左右，电商渠道预计继续提速，工程002508渠道和创新渠道也均回归至快速增长通道中。

4. 分品类来看，蒸烤一体机、洗碗机经营表现符合预期及集成灶产品增速较为亮眼，上半年分别增长385.81%、12.29%及22.64%。

5. 毛利率有所回落，期间费用率明显下滑：上半年公司毛利率提升0.16pct至54.82%，其中二季稳步改善趋势确定度公司毛利率下滑0.82pct至53.72%，报告期内公司出厂价保持平稳，原材料成本仍有一定红利，预计毛利率回落主要由于低毛利率工程渠道占比持续提升，以及电商渠道促销活动较多；后续考虑到工程渠道产品结构逐步改善，且7月公司线上产品价格跌幅明显收窄，毛利率走势有望驱稳。

6. 费用率方面，二季度公司销售费用率下滑0.90pct，预计主要系低销售费用率的工程渠道占比提升，二季度整体期间费用率大幅下滑1.46pct长江证券，并带动归属净利率小幅提升0.09pct至18.88%。

7. 盈利质量较为优良，稳健增长属性突出：二季度公老板电器司经营性现金流净额同比大幅提升33.47%至6.52亿元，可见公司盈利质量较为优良。

8. 短期来看，公司经营回暖趋势较确定，一方面竣工前端的玻璃行业持续维持高景气状态，地产竣002508工大周期仍在继续并将对厨电零售需求提供支撑，此外考虑到明年上半年的低基数、B端持续高增长，今年下半年至明年上半年有望迎来公司高景气窗口；中长期来看，公司高端市场龙头地位稳固，精装修业务发力有望带动公司市场份额继续提升，叠加公司蒸烤箱、洗碗机等新品的市场竞争力提升，公司有望持续录得超越行业的稳健表现。

9. 维持公司“买入”评级：疫情压制缓解后公司于二季度开始进入经营改善通道，基于竣工前端的玻璃行业维持高景气，后续新房交付预期可更为乐观，并将对厨电经营表现符合预期零售端需求提供支撑；老板兼具B端高增长确定性及C端改善弹性预期，叠加基数逐步下行，后续经营持续回暖趋势确定；中长期来看，公司高端龙头地位稳固，市场份额稳步提升的同时，嵌入式新品也将打开新成长空间，发展前景可期；综上，预计公司2020、2021年EPS分别为1.81及2.08元，对应当前股价分别为22.78及19.77倍，在后周期产业链中估值仍具备比较优势，维持公司“买入”评级。