申万宏源-中国平安-601318-2020年中报点评：营运利润及派息稳健增长，投资端短期波动-200828

1. 事件：公司披露2020年中报，实现归母净利润686.83亿元，同比下降29.7%（预期下滑26.0%）；归母营运利润申万宏源（OPAT）仍同比增长1.2%至743.10亿元。

2. 净利润下降主要系：1.同期所得税新规影响约中国平安104亿元，扣非净利润同比下降20.6%；2.OPAT与净利润的差异主要为短期投资波动（-19.87亿元）与折现率变动（-36.60亿元）合计影响。

3. 寿险/产险/银行/资管/科技业务归母营运利润同比增速为+6.6%/-17.6%/-11.3%/-16.5%/+22.7%，占比分别为66.8%/10.8%/10.4%/7.6%601318/4.5%。

4. 中期每股股息0.80元，同比增长6.7%（中期营运利2020年中报点评润派息率达19.0%，1H19为18.2%）。

5. 营运利润及派息稳健增长业绩符合预期。

6. 新冠肺炎疫情冲击下，量价齐跌拖累NBV投资端短期波动负增长24.4%。

7. 1H20公司NBV同比下降24.4%至310.31亿元，归因来看，NBV-FYP同比下降8%，NB申万宏源V-Margin同比减少8.0个pct.至36.7%系：1.受疫情冲击，代理人线下业务展业受阻，高价值保障型业务展业难度加大；2.公司适时加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度。

8. 期末代理人数量为114.5万人，较年初小幅下降1.9%，但较1Q20末环比增长1.2%，告别了队伍连续6个季度负增长的态势，且公司高潜能优才数量同比增长1.9%中国平安至10万人。

9. 虽然Margin下滑601318，但长期保障型产品Margin为104.4%继续维持高位。

10. 三季度以来公司升级寿险基本法，下一步寿险改革将围绕：产品2020年中报点评升级（建立差异化产品优势）、渠道升级（打造高产能、高收入、高质量队伍）、全面数据化经营（构建“数字寿险”），预计2021年起有望显现成效。

11. 寿险营运利润及派息稳健增长业务品质依旧保持良好。

12. 寿险营运利润515.35亿元，同比增长6.4%，依旧保持稳健的增长得益于较好的业务品质：1.剩余边际摊销同比增长12.6%，占期初剩余边际比例为4.4%，结构稳定投资端短期波动；2.营运偏差及其他下降19.1%，主要系加大科技和队伍投入以及保单继续率波动所致；3.税前营运利润保持8.0%的稳定增长，实际税率为13.1%。

13. 期末剩余边际余额9,申万宏源623.33亿元，较年初增长4.8%。

14. 保证保险赔付高企拖累整体综合成本率同比上升1.5个p中国平安ct.至98.1%。

15. 财险OPAT同比下降17.6%至82.76013184亿元，年化营运ROE为17.2%，盈利能力保持强劲。

16. 费用率和赔付率提升0.7个和0.8个pct.至38.1%和60.0%，承保利润同比下降37.7%2020年中报点评至2,396亿元。

17. 受疫情影响信用保证保险综合成本率达125.6%，期末信保保额较上年末减少35.1%，准备金余额较上年末提升11.8%至618.9营运利润及派息稳健增长6亿元，表明风险敞口已开始收缩且公司已增提相应准备金，预计随着宏观经济形势的回稳，保证保险压力将逐步缓解。

18. 投资端投资端短期波动短期承压，拖累利润、EV及净资产增长。

19. 1H20险资年化净/总投资收益率分别为4.1%/4.4%，上年同期为4.5%/5.5申万宏源%，主要受权益资产分红收入下降和股债市场大幅波动IFRS9下公允价值变动损失加大所致。

20. 股基占比下降0.5个pct.至10.2%，经测算交易性股票占比2.6%（上年末为3%），FVOCI股票占比5.7%（上中国平安年末为6.2%）。

21. 预计受汇丰控股股价大幅下跌影响，OCI中其他权益工具投资公允价值变动-394.57亿元，剔除影子会计后净影响约为-123.82亿元，拖累期末归601318母净资产增长约1.8个pct.。

22. 集团EV较年初增长4.7%至12570.92亿元，寿险ROEV（年化）为182020年中报点评.7%（上年同期为28.4%）主要受NBV增速放缓所致。

23. 投资回报差异营运利润及派息稳健增长约为-113.94亿元，拖累期初寿险EV增速约1.5个pct.。

24. 预计随着下半年权益市场企稳，全年集团EV增长为1投资端短期波动2%。

25. 投资建议：根据中报调申万宏源整盈利预测，我们预计2020年至2022年归母净利润分别为1140.80、1494.95和1709.74亿元（原预测为1258.24、1613.96和1806.76亿元），同比增速为-23.6%、31.0%和14.4%当前股价对应2020年至2022年PEV分别为1.04、0.90和0.79倍，维。