中泰证券-苏泊尔-002032-2020中报点评：电商发力，Q2环比改善-200827

1. 投资要点公司披露2020中报：收入、归母、扣非81.87亿、6.66亿、5.91亿，同比-16.76%、-20.48%、-27.62%；对应Q2：收入、归母、扣非46.06亿、3.60亿、2.中泰证券98亿，同比+5.59%、+11.32%、-6.34%。

2. 近期我们对公司基本面的跟踪如下：一、财务分析：Q2苏泊尔环比改善，疫情冲击盈利能力①收入：2020H1收入81.87亿元，同比-16.76%，其中Q1/Q2分别-34.57%/+5.59%。

3. 若剔除会计准则变动对收入端影响，同期口径下H1收入同比-12%，Q1002032/Q2分别-30%/+11%。

4. Q1公司受疫情冲击，尤其2020中报点评武汉炊具公司受影响较大（2019年收入占比约20%，20H1收入同比下滑40%），3月20日后才允许复工；Q2疫情影响消退后公司收入端回升。

5. 分内外销看：公司内销/外销收入61.61/20.26亿元，分别同比电商发力-19.48%/-7.21%。

6. 我们估算Q2内外销预计均已Q2环比改善恢复正增长。

7. 分品类看：炊具/电器收入21.36/60亿中泰证券元，分别同比-30.43%/-10.62%。

8. 炊具受武汉公司苏泊尔产能影响大，出现明显下滑。

9. ②利润：2020H1归母净利同比-20.48%，其中Q1/Q2分别-40.44%/+11.32%，Q1/Q2扣非归母净利同比-41.21%/-6.34%，公司H1含非经常性损益0.75亿元，主要来自政府补助0002032.34亿及投资收益0.52亿。

10. 此外子公司所得税2020中报点评率下调，同样增厚公司利润。

11. ③毛利率：2020H1毛利率25.12%，同比-5.66pct，其中Q1/Q2毛利率23.97%/26.01%，分别同比-7.31/电商发力-4.14ct。

12. 若按上年同期口径，H1毛利率29.12%Q2环比改善，同比-1.66pct；Q1/Q2毛利率分别同比-2.64%/-0.65%。

13. 毛利率下降预计主因中泰证券毛利率较低的电商渠道占比提升。

14. 分内外销看：内销/外销毛利苏泊尔率为27.53%/17.76%，分别同比-6.91%/-0.17%。

15. 公司外销主要为与SEB关联交易，毛利率存一定保障，下滑002032较小。

16. 分品类看：炊具/电器毛利率分别为29.90%/23.55%，2020中报点评分别同比-4.98%/-5.46%。

17. ④费用率：2020H1电商发力期间费用率15.72%，同比-3.23pct；若按同期口径，H1期间费用率20.23%，同比+1.28pct。

18. H1销售费用率11.89%，同比-3.93pct；同期口径下16.61%，Q2环比改善同比+0.79pct。

19. 管理、研发、财务费用率1.82%、2.26%、-0.25%，同比+0.16pct、中泰证券+0.40pct、+0.15pct，公司费用规模在疫情下缩减，但收入下滑下，费率有所上升。

20. ⑤净利率：公司H1净利率8.12%，同比-0.39pct,苏泊尔H1扣非净利率7.22%，同比-1.09pct。

21. 同期口径下，H1净利率7.68%002032，同比-0.83pct；扣非净利率6.83%，同比-1.48pct。

22. 核心来自毛利2020中报点评率和费用率的双重拖累。

23. ⑥现金流：Q1/电商发力Q2经营现金流+1.03/-1.81亿，Q2公司销售商品劳务取得的现金为26.05亿，与收入差距较大。

24. 应收账款周转天数为Q2环比改善42天，较同期提升9天。

25. 二、经营回顾：发力电商，下半年复苏可期1.内销：产品持续创新，电商渠道亮眼产品端：新品持续拓展①产品创新：公司上半年推出晶盾不锈钢炒锅、低糖电饭煲、双阀电压力锅等产品获得市场好评，并针对线上年轻消费者推出Bingo系列炒锅，在线上取中泰证券得较好销售。

26. ②品类拓展：公司2019年底上线母婴苏泊尔品类，并持续围绕厨卫热水器等新品类进行布局，有望贡献新增长点。

27. 渠道端：电商表现亮眼①电商：公司疫情下作为应对发力高景气线002032上渠道，Q2电商表现大幅回升。

28. 从旗舰店销售看，苏泊尔官旗Q2销售额同比+104.2020中报点评2%，回暖趋势明显。

29. 电商发力后续随公司电商投入加大及新品推出，电商渠道有望持续保持增长。

30. ②线下：恢复Q2环比改善速度较慢，预计降幅已经逐渐收窄，但Q2可能仍有双位数下滑。

31. 下半年随线下人流复中泰证券苏，公司表现有望环比改善。

32. 2.外销：海外需求将助推下半年苏泊尔回暖海外需求仍存，SEB欧洲产能受限，订单有望持续向中国转移。

33. 海外小家电目前正延续与国内类似的疫002032情带动需求高增逻辑，海外母公司SEB受影响小于预期。

34. 从公司表现看，外销Q2已经恢复正增长；后续SEB在欧洲2020中报点评产能受限下有望将订单持续向中国转移。

35. 后续看，公司20H1向SEB关联出口约19电商发力亿，全年预计向SEB发生关联出口46.29亿。

36. 关联交易保障下，公司外Q2环比改善销表现存一定稳定性。

37. 三、投资建议：增持评级虽然短期受疫情影响较大，但公司产品、品牌和渠道优势显著中泰证券，Q2发力电商后也取得较好表现，彰显经营活力。

38. 未来随着产品创新、品类扩张，加之公苏泊尔司背靠SEB拥有丰富品牌资产，长期稳健增长值得期待。

39. 预计20-22年净利润同比+4%、00203212%、12%，对应PE为34x、30x，27x，维持“增持”评级。

40. 风险提示新品表现不及2020中报点评预期，行业竞争加剧，疫情反复。