东方证券-中国中免-601888-中国中免中报点评：短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容-200902

　　中国中免(601888)
　　公司发布半年报，20H1营收193亿/-22.02%，归母净利9.3亿/-71.73%，扣非归母净利7.78亿/-68.86%，其中非经损益来源于海免并表追溯调整带来的前5月归母业绩1.45亿、1.58亿的财政扶持，符合预期和业绩快报。单二季度营收116.73亿/+9.58%，归母净利10.51亿元/+7.93%，强劲回暖。
　　核心观点
　　海南离岛免税营收逆势增长，下半年有望进一步提速。上半年三亚市内店营收59.77亿/+12.16%，归母净利润5.95亿/-28.42%；海免实现营收30.31亿元/+136.35%，5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿。单二季度三亚店收入预计同比增120%左右，下半年受益政策放开将有望进一步提速。日上上海（浦东&虹桥）线上直邮业务带动，1H营收68.67亿元/-11.20%，目前保底租金全额计提水平下，归母净利润0.56亿元/-82.53%。首都机场实现营收18.5亿元/-57.61%，已考虑直邮的部分贡献，当前租金等费用计提水平下归母亏损3亿以上。
　　上半年促销折扣影响毛利率下滑，机场保底下半年重启谈判，全年水平有望下调。20H1公司主营业务毛利率42.42%/-9.61pct，因促销所致，分季看4Q19-2Q20分别为44.3%、42.5%、42.9%，波动可控。下半年预计促销将延续、毛利率下降空间较小。上半年销售费用60.18亿（机场保底暂时全额计提），销售费用率31.17%/+0.88pct，预计四季度有望冲回部分、增厚公司利润。管理费率增1.24pct，因河心岛折摊增加。资产减值损失计提2.11亿，较19H1的0.99亿大幅增加。
　　短期海南政策成效将持续释放，看长期政策驱动下消费回流大趋势继续。看最新海南数据，7.1-8.18，中免海南4店销售额突破50亿元/+250%，8月预计可达近50亿（不含线上回头购），政策释放带动客单及渗透率均稳步提升。看长期，一方面海南政策将持续利好，另一方面国人离境市内政策亦有望落地，进一步促进国内免税行业发展。公司作为行业绝对龙头，竞争力与国内同业已拉开数个身位差距，疫情影响下亦超越海外成为全球第一大免税运营商，将首先受益于市场扩容带来的增长红利。
　　财务预测与投资建议
　　由于海南市场超预期、企业所得税率调整及机场保底暂时全计提，我们调整公司2020-2022年每股收益预测分别为2.72/3.78/5.94元(调整前EPS为1.36/2.69/3.13元)，用DCF法给予公司目标价220.45元，给予增持评级。
　　风险提示
　　大型疫情及自然灾害影响；政策推进不及预期，地缘政治及国际关系问题