东方证券-周大生-002867-线上高速增长，期待下半年线下经营修复-200902

　　周大生(002867)
　　核心观点
　　2020H1 公司营业收入和归母净利润分别同比增长-30%和-30.4%，其中 Q2的营业收入和归母净利润分别增长-22.94%和-18.21%， 上半年净利率小幅下滑 0.1 pcts 到 19.8%， 具体来看： 1）毛利率： 2020H1 毛利率为 45.7%，同比提升 8 pcts，主要系自营线上业务占比提升、 素金产品毛利及品牌使用费提升所致； 2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为 16.3%、 2.8%和0.3%，同比提升 5.5 pcts、 0.4 pcts 和 0.1 pcts，财务费用率为-0.4%，同比下滑 0.6 pcts； 3） 其他收益： 同比下滑 71.2%，主要系公司境外钻石采购规模下降增值税返还同比减少所致； 4）公允价值变动损益： 2020H1 实现-1,056万元，主要系因金价波动黄金租赁业务务按公允价值计量形成的交易性金融负债公允价值变动； 5）有效税率：同比下滑 0.3 pcts 至 22.7%。
　　金价上涨背景下，素金首饰和加盟管理服务业务表现较好。 分产品来看，素金首饰和加盟管理服务收入分别同比增长-6.73%和 21.75%，镶嵌首饰受疫情冲击较大（ 4月订货会未举行，通常镶嵌产品占比较高），同比下滑58.15%，我们认为，随着下半年婚庆市场的复苏， 有望带动镶嵌首饰销售的反弹。
　　线上渠道高速增长，线下受疫情影响开店节奏放缓。 上半年公司实现线上收入 3.87 亿元，同比增长 73.98%，占比提升 12.45 pcts 至 23.12%，得益于对直播的提前布局，公司上半年取得了较大先发优势，店铺自播方面，公司自有团队上半年累计引导销售额数千万，达人直播合作方面，公司与薇娅和辛巴合作取得较好效果， 屡创销售记录。 线下方面，公司上半年净关店 6 家，其中加盟店净开 15 家，自营店净关 21 家，门店扩张节奏有所放缓，预计下半年随着经营的复苏（公司 6 月单月销售增长回正） ，开店将逐步恢复正常，带动下半年线下业绩的快速复苏。
　　财务预测与投资建议
　　结合中报数据和行业形势， 我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为 1.27 元、 1.49 元和 1.73 元 （原 1.47、 1.75和 2.01 元），参考可比公司估值，给予公司 2021 年 21 倍的 PE，对应目标价 31.29 元，维持“增持”评级。
　　风险提示： 黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的行业零售压力、产品品质出现重大瑕疵等