长江证券-森马服饰-002563-上半年童装优于休闲，海外压力放大-200826

1. 事件描述森马服饰2020H1营收同比-30.2%长江证券至57.3亿，归母净利润同比-97%至0.2亿；2020Q2营收同比-27%至30亿，归母净利润同比-99%至411万。

2. 事件评论上半年经营承压，海外亏损放大森马服饰拖累并表业绩。

3. 受疫情影响上半年经营002563偏弱，服饰业务营收同比-30.5%至56.7亿，毛利率同比-1.7pct至43.1%，合并营业利润同比-86.3%至1.37亿。

4. 其中，海外上半年童装优于休闲业务经营压力大于国内。

5. 上半年森马业务营收同比-27.2%至48.6亿，毛利率同比-0.4pct至39.3%，营业利润同比-55海外压力放大%至5.0亿，经营杠杆及减值增加拖累业绩表现；Kidiliz业务营收同比-45.2%至8.1亿，毛利率同比-3.2pct至62.3%，营业利润亏损增加2.5亿至3.6亿。

6. 考虑到零售改善、合理控长江证券费及Kidiliz剥离预期，预计下半年经营压力缓解。

7. 国内童装优于森马服饰休闲，闭店拖累线下表现。

8. 2020H1原主业童装/休闲002563营收同比-18.7%/-38.0%，毛利率同比+0.3pct/-2.2pct，弱势童装韧性更强。

9. 分渠道来看，2020H1原主业线下/线上营收同比-39.9%/+0.6%，考虑到门店复业及加盟提货上半年童装优于休闲改善，预计Q2线下降幅收窄。

10. 管理费用及资产海外压力放大减值增加进一步拖累业绩表现。

11. 2020H1公司推进费用管控策略，销售/研发费用同比-20.0%/-31.7%，受人才引进等因长江证券素影响管理费用同比+12.0%；2020H1期间费用率同比+6.0pct至35.9%。

12. 此外，考虑到退货及谨慎原则计提资产减值3森马服饰.5亿、同比+1.1亿。

13. 受上述因素影响，营业利润率同比-9.8%至2.0025634%。

14. 谨慎备货，强化现金上半年童装优于休闲流管理。

15. 零售承压，公司基于柔性供应链管理降低库存风险，报告期末存货较期初减少1.5亿海外压力放大至39.6亿；同时强化回款，经营性应收减少4.1亿。

16. 基于谨慎备货及货款回收，2020H长江证券1经营性现金流净额同比+9.5亿至5.3亿。

17. 森马服饰资产处置拖累短期业绩，中期着眼童装优势地位及治理优化。

18. 回归主业，核心关注童装龙头地位强化，休闲装002563改革推进。

19. 上半年童装优于休闲考虑到海外亏损，预告前三季度业绩为0-2.6亿；后续海外业务出表减轻报表拖累。

20. 考虑到渠道调整及休闲业务转型影响，假设海外业务于三季度末剥离，预计2020-2021年实现归母净利7.9亿、15.8亿，对应PE为24海外压力放大.8倍、12.5倍，维持“买入”评级。

21. 风险提示1.零售环境恶化的风险；2.产品风格及渠道结构调长江证券整效果不及预期的风险。