中信证券-药石科技-300725-2020年中报点评：研发制造双轮驱动，大规模生产项目或已进入放量阶段-200827

1. 公司中信证券是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台。

2. 疫情后公司全药石科技面复工复产，剔除股权激励影响后公司2020H1收入和净利润均实现大幅增长。

3. 我们认为随着公司早期项目数量不断增加并向商业化推进，大规模生产项目或已进入300725放量期，千克级以上项目收入有望继续高速增长。

4. ▍疫情后全面复工复产，2020年中报点评剔除股权激励影响后公司2020H1收入和净利润均实现大幅增长。

5. 公司2020H1实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润和扣非归母净利润0.87/0.82亿元，分别同比增长26.08%/25.41%；如果剔除股权研发制造双轮驱动激励费用摊销对公司净利润的影响约2225万元，则公司归母净利润同比增速可达58.21%。

6. 从单季度看，公司2020Q2实现营业收入2.89亿元，同比增长108.46%，归母净利润和扣非归母净利润0.59/0.56亿元，分别同大规模生产项目或已进入放量阶段比增长65.35%/66.78%；公司Q2单季度收入和利润大幅增长超出市场预期。

7. 报告期内，公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.27%/12.64%/8.42%/-1.05%，分别相比去年同期变化中信证券-0.55/+1.07/-1.82/-2.10pcts，整体费用控制良好；公司经营活动产生的现金流量净额达到1.20亿元，相比去年同期提升388.81%，我们判断主要是公司销售规模扩大且回款较好。

8. 国内疫情基本得到控制后公司经营回到正轨，Q2单季度药石科技营收、净利润都呈现加速增长态势。

9. ▍分子砌300725块项目从前往后不断延伸，千克级以上项目收入实现高速增长。

10. 公司分子砌块/中间体供应贯穿药物研2020年中报点评发产业链，其使用量随药物研发向前推进会迅速提升。

11. 报告期内，公司整体营收毛利率为45.06%，相比去年同期下降11.29pcts；毛利率降低较多，主要原因是相对低毛利率的大规模生产项目快速增长，带来公司收入研发制造双轮驱动结构的改变。

12. 2020H1，公司公斤级以上产品实现营收3.49亿元，同比增长76.75%，毛利率37.大规模生产项目或已进入放量阶段85%，相比去年同期降低9.66pcts——公司通过“充分利用山东药石子公司和浙江晖石参股公司的生产平台，继续加大小分子药物分子砌块和下游关键中间体的中试生产至商业化生产规模，上半年完成了200多个不同系列的公斤级至吨级的分子砌块生产业务”，我们预估其中相对低毛利率的十公斤/百公斤项目占比较高（2020H1公司和浙江晖石的关联采购交易1.85亿元，加上山东药石上半年收入1.39亿元，中试和商业化规模生产占公司收入约70%），从而导致在收入快速增长的同时毛利率有所下降。

13. 报告期内，公司公斤级以下产品基本维中信证券持稳定，实现营收0.88亿元，同比增长0.63%，毛利率70.56%，相比去年同期下降4.35pcts。

14. ▍应收、预收、存货均明显增长，预示公司药石科技强劲的短期订单需求。

15. 报告期末，公司应收票据及应收账款1.03亿，相比期初增加29.57%，相比去年同期增长53.14%；公司预收款项0.37亿元，相比300725期初增加299.67%，相比去年同期增长183.44%；公司存货达到2.81亿元，相比期初增加35.60%，相比去年同期增长53.66%，其中发出商品0.83亿，相比期初增加158.85%（去年同期期末并不存在该科目）。

16. 公司应收、预收、存货（发出商品）均明显增长，侧面反映了公司目前强劲的订单需求，和未来1-2个季度内收入2020年中报点评增长的较高确定性。

17. ▍自带项目流量，公司CDMO研发制造双轮驱动业务成长确定性强，大规模生产项目或已进入放量期。

18. 根据“关于调增公司2020年度日常关大规模生产项目或已进入放量阶段联交易预计额度的公告”，公司原预计2020全年与参股公司浙江晖石(持有37.43%股权生产平台）产生关联采购交易金额2亿元，而截至报告期末已发生1.85亿元，已超过2019年全年发生金额1.5亿元，而晖石2019年全年收入为1.55亿元（净亏损接近2000万元），基本来自于和公司的关联采购。

19. 作为公司的生产平台之一，我们预计晖石2020H1的同比增速超中信证券过100%，半年度实现了盈利，继收购山东药石（原山东谛爱）后，公司也再一次用实例证明了自带CDMO项目流量的产业链衍生优势。

20. 参考公司大幅调增与晖石关联采购交易额至3亿元，我们判断公司相对大规模的生产项目已进入放量期（山东药石2016-2019年营收复合增速89.34%，2020H1营收同比增长216.90%；浙江晖石2016-2019年营收复合增速58.54药石科技%）。

21. 公司拟定增募集资金总额约9.35亿元，用于南京研发中心升级改造和物制剂生产基地建设项目的计划，主要目的是完善公司产业链布局，进一步打造“药石研发+药石制造”双品牌；考虑到全球非GMP的分子砌块市场空间预计就超过百亿元，我们认为公司不仅具有短期营收增长的较高确定性，更具备长期成长空间和300725价值。

22. ▍构建多个2020年中报点评关键药物发现技术能力，分子砌块驱动的新药发现平台未来可期。

23. 疫情期间，公司持续投入研发，成功搭建了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技研发制造双轮驱动术平台。

24. 报告期内，公司独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库数量进一步增加——分子设计团队在2020年上半年共设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库，开大规模生产项目或已进入放量阶段发合成了近1000个有特色的分子砌块。

25. 关键药物发现技术能力的建立，和高质量分子砌块库的进一步丰富，中信证券为公司开展创新药物研发项目服务和合作提供了良好的发展契机。

26. ▍风险因素：全球生物医药药石科技投融资不及预期，公司临床后期/商业化项目放量不及预期，毛利率持续下降风险。

27. ▍投资建议300725：公司是基于独有的创新型药物分子砌块库驱动的新药发现平台。

28. 疫情后公司全面复工复产，剔除股2020年中报点评权激励影响后公司2020H1收入和净利润均实现大幅增长。

29. 我们认为随着公司早期项目数量不断增加并向研发制造双轮驱动商业化推进，大规模生产项目或已进入放量期，千克级以上项目收入有望继续高速增长。

30. 综上，我们上调公司2020-2022年EPS预测至1.42/2.03/2.78元（原预测1.40/2.大规模生产项目或已进入放量阶段01/2.71元），现价对应PE分别为90x、63x、46x。

31. 维持“增持”中信证券评级。