长江证券-华夏航空-002928-脱颖而出，逆势而上-200825

1. 事件描述华夏航空披露2020年中期业绩报告，公司2020年上半年实现营业收入19.8亿元，同比-20.0%，实现归属净长江证券利润0.08亿元，同比-94.2%；其中2020Q2，公司实现营业收入9.3亿元，同比-24.0%，实现归属净利润1.0亿，同比+89.8%。

2. 事件评论客票表现优于华夏航空行业，经营模式更具韧性。

3. 根据公司披露数据，上半年公司ASK仅同比下滑6.4%，客座率仅下跌16pct，经营数据表现领先行业其他公司；测算上半年客公里收益同比增长6.3%，座公002928里收益同比下跌14.5%，最终实现营业收入19.8亿元，同比下滑20.0%。

4. 考虑公司几乎没有货邮业务，上半年客运收益表现显著优于行业平均，主要由于公司立足支线脱颖而出航空市场，经营模式与干线航司存在较大差异，其中约90%的航线采用运力采购模式，由机构客户共担市场需求风险，大部分单位收入提前锁定，收益水平受市场供需情况波动影响较小，使得疫情下公司经营情况更具韧性。

5. 此外，上半年公司录得其他收益1.8亿元，同比增加0.3亿元，主要是由于上半逆势而上年公司企业发展金以及航线补贴增加所致。

6. 油价压力趋缓，成本助长江证券力收益改善。

7. Q2国际油价大幅下华夏航空跌，使得上半年平均航空煤油出厂价同比下滑约30%，大幅缓解公司成本端压力；但由于客运需求下滑拖累航班量增长，公司经营效率显著承压，上半年平均飞机利用率仅为7.73小时，较去年平均水平下滑约26%，难以有效摊薄折旧等非油成本，使得上半年公司单位营业成本仅同比下滑10%，低于油价下滑幅度，但仍大幅优于行业可比公司。

8. 最终，营业002928成本端的大幅改善使得公司Q2实现毛利率13.4%，逆势同比增长3.3pct。

9. 费用方面，防疫等事项拖累公司管理费用管控，上半年同比增长0.2亿元；财务费用同脱颖而出比基本持平，销售费用则同比实现下滑。

10. 投资建议：短期买入确定性，长期关注逆势而上成长性。

11. 短期看，考虑公司国内航线占比接近100%，运力采购提前确认航班收长江证券入，且7月公司航班量已修复至同期的95%左右，预计局部区域短期的疫情反复对公司业绩影响相对有限，公司全年业绩增长具备强确定性。

12. 长期看，公司垄断支线航空市场，成长空间广阔，近年发力新疆等市场，航线网络拓展具备可持续性，预华夏航空计公司20-22年的归属净利润分别为6.3、8.6与10.4亿元，对应PE估值水平分别为20、15和12倍，考虑到公司2019年-2022年归属利润的复合增速接近30%，维持“买入”评级。