招商证券-珀莱雅-603605-线上高增长，彩妆及跨境代理品牌发力-200826

1. 公司2020H招商证券1收入增4.26%，扣非净利润同比增6.93%，略快于收入增速，Q2收入和利润端恢复情况较好，收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为13.16%/22.85%/24.43%，体现了业绩增长确定性和韧性。

2. 公司深耕大众护肤领域多年，具备研发/生产/营销完整链条，依靠CS和电商渠道红利以及激进的营销打法珀莱雅，在本土大众市场迅速成长。

3. 长远看公司有望通过营销创新驱603605动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等举措驱动较快增长。

4. 当前总市值344亿元，对应21PE59X，维持线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力“强烈推荐-A”评级。

5. 2020H招商证券1公司实现营收13.84亿元，同比增长4.26%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长+3.10%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长6.93%。

6. 2020Q2公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比珀莱雅增速分别为13.16%、22.85%、24.43%，基本符合市场预期。

7. 2020H1公司不惧疫情坚持产品技术升级以及营销创新，品牌势能逐渐加603605强，明星单品战略取得了阶段性成功。

8. 1）分季度：2020Q1线上同比增长30%+，线下同比降幅超过30%；2020Q2线上同比增长50%+，线下同线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力比降幅接近30%。

9. Q2与Q1相比线上招商证券增长提速，线下降幅略有收窄。

10. 2）分品牌：珀莱雅品牌收入11.31亿元，同比下降3.66%，收入占比82%，其中线上营收同比增长30%+，线下同比下降30%+；其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收2.51亿元，同比增长64.32%珀莱雅，收入占比18%。

11. 3）分渠道：上半年线上收入8.78亿元，同比增43.85%，收入占比接近64%，其中线上直营同比增长50%+；线下同比下降29.69%，其中日化渠道同比下降34.95%，商超渠道和单品牌店渠道都同比603605下降30%+，跨境品牌代理渠道同比为正增长。

12. 4）分品类：护肤类收入同比降6.94%（因护肤品线下占比高），收入线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力占比81%；洁肤类同比增15%，收入占比接近7%；彩妆类收入同比增252%，占比接近10%。

13. 2020H1公司毛利率相较去年同期下滑5.88p招商证券ct。

14. 原因在于：1）2020年调整珀莱雅运费3965万元至主营业务成本，影响毛利率同比下降2.86pct；2）业务结构变化：跨境品牌代理等业务的毛利率为20.72%，半年度营收占比接近10%，故拉低了整体毛利率。

15. 3）品类结构影响：用面膜引流促销，低603605毛利面膜占比增加，面膜品类的毛利率下降。

16. 期间费线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力用率下降5.77pct至42.05%。

17. 其中分项来看：1）销售费用率33.04招商证券%（2019年同期39.40%）。

18. 下降原因主要为：形象宣传推广费率24.18%（2019年珀莱雅同期24.36%），同比变化不大。

19. 运费3966036055万元调整至至主营业务成本，影响销售费用率下降2.86pct。

20. 2020H1由于疫情影响，线下差旅费、会务费线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力、办公费同比减少2853万，影响销售费用率下降2.06pct，故降低了整体销售费用率。

21. 2）管理费用率7.24%（2019年招商证券同期6.72%），增加主要原因：职工薪酬及劳务费增加1018万元，主要系部门及人员扩招；折旧、摊销及租赁费增加1409万元。

22. 现金流珀莱雅及存货处于正常范围：1）2020H1公司经营活动现金流为0.37亿元，较2019年同期增加0.96亿元。

23. 产生差异的原因主要是货款回收节点错位导致，2020H1提供劳务收到603605的现金同比增加2.06亿，一方面期末应收账款相较期初减少4152万，而上期末应收账款较期初增加6740万。

24. 2）6月底公司存货规模达3.99亿元，较年初净增0.85线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力亿元，主要原因为跨境新代理品牌铺货&电商备货所致。

25. 品牌/产品/渠道/营销多维升级强化竞争壁垒：研发先行驱动产品力提升：与法国CEVA/CODIF合作强化自主海洋科技护肤，同时与西班牙PRIMA-DERM,S.L实验室合作进行抗衰老招商证券研究，红宝石抗衰老精华、双抗精华推向市场后反响强烈。

26. 营销激进，强珀莱雅化品牌价值：2020年签约蔡徐坤成为珀莱雅品牌代言人，覆盖更多年轻消费群体。

27. 结603605合渠道特点匹配不同打法，精细化运营能力强。

28. 如针对天猫渠道线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力进行会员深度运营，携手天猫全明星计划开展全网营销；携手京东共创“一日一大牌”活动；在社交渠道则抓住各平台拉新节点推广爆品。

29. 投资&代理布局美妆生态圈层谋求协同发展：在小众品招商证券牌引入的选择上，倾向于彩妆、洗护、中高端护肤领域，与珀莱雅主打大众护肤的定位实现了互补。

30. 珀莱雅2019年后公司陆续投资了植物护肤品牌TZZ、韩系平价新锐彩妆YNM、本土新锐彩棠、日本高端洗护品牌I-Kami、西班牙小众抗衰老品牌圣瑰兰，今年跨境代理法国欧树品牌。

31. 在投后管理方面，珀莱雅将已经被验证的成功运营经验进行输出，在品牌推广&建设、产品研发、供应链支持方面进603605行赋能。

32. 参股内容营销公司，提高营销线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力实力。

33. 招商证券2018年9月，熊客传媒获得珀莱雅数千万元战略投资。

34. 在合作方面，熊客传媒作为珀莱雅投资的MCN机构，承接了珀莱雅2018年双十一的全网内容投放方案，不仅快速推动淘宝珀莱雅直播，更是启动达人超过200位，淘内外种草近千篇，实现了品效合一效果。

35. 盈利预测及投603605资建议：受疫情对线下销售的影响，小幅下调公司盈利预测，预计2020年-2022年每股收益分别为2.35元、2.90元、3.53元，对应2021PE59X。

36. 着眼未来中长期发展维度，我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的线上高增长彩妆及跨境代理品牌发力同时，通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层，实现可持续快速增长。

37. 维持“强招商证券烈推荐-A”评级。

38. 风险提示：受国内宏观经济影响，化妆品珀莱雅需求增速放缓的风险。