华菁证券-爱奇艺-IQ.US-已上正轨，缓慢复苏-200826

1. 订阅会员营华菁证券收增长或放缓。

2. 品牌爱奇艺广告业务复苏进程依旧缓慢。

3. 维持“持有”评级，目标价从19美元小IQ.US幅下调至17美元。

4. 订阅会员费营收已上正轨：爱奇艺第二季度的订阅会员总数达到1.049亿，每用户平均收入为人民币145元。

5. 管理层表示，公司业务受到各种因素影响，包括供给侧受限（缓慢复苏尤其是电影和日漫），同时需求侧因居家办公/上课和高考推迟而出现波动。

6. 但疫情影响相比上半年减弱，我们预计第三季度预期净增订阅会员数增长放缓，为300万人左右，每用户平均收入环比持平；对于2020年、2021年和2022年，我们预计每华菁证券用户平均收入分别增长2%、15%和15%。

7. 广告营收：第二季度广爱奇艺告营收同比下降28%。

8. 宏观经济波动的环境之下，广告主的品牌广告投放需求疲软，我们预计第三季度广告营收同比下IQ.US降19%。

9. 内容成本：第二季度内容成本为人民币51已上正轨亿元。

10. 财报显示第二季度内容成本较2019年同比增长2%至51亿元，但相关收益不太乐观，我们预计第三季度内容成本将同比下降3%，2020-2022年全年内容成本将缓慢复苏分别同比增长1%、2%和1%。

11. 爱奇艺表示，公司将重新开始陆续推出新节目，上档华菁证券的新节目数量或在八月至十月期间达到高峰。

12. 不过我们认为，综艺节目的推出主要取决于广告主的营销计爱奇艺划，因此仍然存在不确定因素。

13. 其他更新IQ.US：1)美国证监会调查。

14. 管理层指出，尽管不确定调查何时会结束，但公司自愿向投资者披露这次调查的情况，表明爱奇艺抱有已上正轨信心且能做到信息透明；2)2020爱奇艺iJOY悦享会。

15. 活动于7月9日举行，会上发布了即将上线的20档综艺节目和40部剧集，表明爱奇艺缓慢复苏除了从下半年起将专注创造内容营销新场景，以及还将侧重于垂直品类和品牌剧场。

16. 维持“持有”评级；下调目标价华菁证券至17美元。

17. 综合考虑每用户平均收入情况，我们预计公司对内容投资将持谨慎态度、广告营收将恢复缓慢，我们将2020-2022年的预期营收分别下调2%、4%和4%，并将按非美国会计准则计算的的每股盈利（按人民币计爱奇艺）分别上调13%、下调10%及下调14%。

18. 我们按照P/E估值法计算的目标价为17IQ.US.00美元，对应25倍2020年按非美国会计准则计算的摊薄每股盈利（0.75美元），相比2021年估值折让12%。

19. 风险提示：已上正轨上行因素--会员数增长、广告市场复苏。

20. 下行风险--外部融资需求、广告市场疲软、竞争加剧、监缓慢复苏管收紧。