申万宏源-中航沈飞-600760-均衡生产交付节奏加速，2019年业绩超预期-200519

　　事件：公司发布2019年报，实现营业收入237.61亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润8.78亿元，同比增长18.10%；2020年一季度实现营收57.01亿元，同比增长12.11%，实现归母净利润5.98亿元，同比增长201.57%。业绩超市场预期。
　　点评：
　　公司2019年营收达237.6亿，2020年Q1营收增长12.1%，预计2020年全年营收将继续保持较高增速。根据公司公告，公司2019年实施均衡生产，制定精细化计划，保障经营计划顺利完成；在强军目标的指引下，公司2020年将继续航空防务装备的研发和制造业务作为核心业务，强化成本管控，促进降本增效，航空防务装备产品规模交付与新装备研制将持续迎来新的高峰期。。
　　2019年全年营收稳定增长17.9%，我们认为主要是公司全年订单增长叠加均衡生产-交付的节奏加快所致。2019年公司但季度营收比例约为2：3：2：3，与2018年各季度间近似1:2:2:5的均衡生产节奏相比，公司2019年全年均衡生产及交付节奏有所加快，叠加2019年航空防务装备总体订单趋势向上，带动公司整体年报收入中高速增长。
　　公司2019年整体毛利率略有下降，由去年同期9.09%降至8.90%；航空产品毛利率由去年同期9.1%降至今年8.9%。我们认为主要是由于2019全年均衡生产及交付节奏加快，规模效应提升所致；但交付产品结构仍以价格暂定状态的新产品为主，毛利率短期受到影响。我们预计待新产品价格确定后，按照相关规章制度，公司将收到因产品价格调整产生的追溯补偿款，从而大幅提升当期税前利润。
　　公司2019年归母净利润增长18.1%，主要为公司营收增长、期间费用占比下降、降费增效成果显著，因此利润率明显提升。（1）公司四费营收占比由去年同期4.3%降至4.0%，虽然管理费用同比增长2.7%，但仍受益营收整体大幅增长，占比明显下降，降费增效成果突出。随着收入规模继续扩大、公司整体降费增效继续深入，公司整体利润率有望稳中提升。（2）研发费用约2.2亿元同比增长27.2%，我们认为主要是新机型、新工艺带来研制生产投入增加所致，显示公司整体生产规模快速增加。
　　目前海空军主力机型仍处于更新换代加速状态，国内新型战斗机缺口仍较大，叠加国产航母建设加速，行业天花板在不断上升，而随着新机型放量，我们预计公司未来三年业绩有望保持较高复合增速。
　　上调2020-21年盈利预测并新增2022年盈利预测，维持“买入”评级。预计20-22年营收分别为267/290/314亿，归母净利润分别为13.5/14.6/16.3亿元，原2020-21年盈利预测为11.9/14.3亿元。当前股价对应PE分别为37/34/30倍。考虑到公司作为歼击机领域唯一上市龙头，未来业绩增长值得重点期待，因此，维持盈利预测及买入评级。