华泰证券-中国中免-601888-离岛免税和电商新零售表现靓丽-200901

　　中国中免(601888)
　　免税增长较大潜力，借力新政龙头地位稳固
　　1H20实现收入193.09亿/yoy-22.02%，归母净利9.31亿/yoy-71.73%，扣非归母净利7.78亿/yoy-68.86%，符合此前业绩快报。2Q收入116.73亿/yoy+9.58%，归母净利润10.51亿/yoy+7.93%，扣非归母净利润8.98亿/yoy-1.31%，环比1Q大幅改善，主要因为国内旅游市场疫情后迅速恢复，政策支持，公司面对疫情在经营上积极面对。长期来看，国人海外消费额大，疫情之下消费加速回流。中免规模和运营优势显著，畅享行业红利。调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元，调整目标价为229.35元，维持买入。
　　离岛新政支持下海南发力，积极开展电商直邮回补机场销售
　　线上补购和消费回流促使离岛免税高增长：海棠湾收入59.77亿/yoy+12.16%，净利润5.95亿/yoy-28.57%；海免收入30.31亿元/yoy+136.35%，归母净利润1.44亿元。出入境客流量下降，直邮和跨境购业务回补部分收入和利润：日上上海（浦东+虹桥）收入68.67亿元/yoy-11.20%，归母净利5615万/yoy-82.48%；首都机场收入18.50亿元/yoy-57.61%（剔除内部交易），T3收入16.10亿/yoy-57.25%，归母净利-3.15亿。1H20主营业务毛利率为42.42%/yoy-9.61pct，主要因打折促销。销售费用率31.17%，较去年同期增加0.88pct，主要因机场计提租金。
　　离岛新政促进销售额放量增长，引入竞争对公司影响有限
　　7月1~7日新政实施首周，客单价6923元/yoy+47.67%；新政实施至8月18日，海南4家离岛免税店销售额同比增长250%，购物人数达74万人，同比增长70%。海南省新批2家离岛免税牌照。海南省商务厅厅长陈希表示将争取20年内于三亚新设3家免税店(凤凰机场店+2家市内店)，其中1家市内店将采用竞争性磋商方式从省外持牌企业择优选定，有望被引入的省外持牌企业范围为珠免、深免、王府井、中出服。考虑到中免规模、区位和运营优势显著，我们认为新增牌照影响有限，公司离岛收入和净利润有望继续受益政策红利持续高增长。
　　政策支持免税市场扩容，龙头强者恒强，维持买入
　　离岛新政实施后销售额持续高增长，电商新零售表现亮眼，成本费用端保守估计全额计提20年机场保底，因此调整20/21/22年EPS为1.31/4.17/5.28元（前值为1.69/3.64/4.37元）,20/21年预计出境游较难恢复，国人海外消费有望加速回流。借力离岛免税新政，全年离岛免税销售额有望实现高增长。适度竞争帮助做大市场蛋糕，中免受益政策红利，中长期公司收入和净利润有望高成长。可比公司36X21PE，因免税板块政策有望持续宽松，后续海外消费回流空间广阔，机场租金扣点存在下调的可能，给予估值溢价21年EPS55X，调整目标价为229.35元，维持买入。
　　风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。