兴业证券-周大生-002867-短期事件影响线下渠道，未来线上线下共同发力推动增长-200831

　　周大生(002867)
　　投资要点
　　事件：2020年半年报公布，实现营收16.73亿元，同比下滑29.97%；归母净利润3.3亿元，同比下滑30.43%。销售毛利率和净利率分别为45.73%/19.72%，同比分别+8.00pct/-0.16pct。2020年第二季度单季营收9.95亿元，同比下滑22.99%；归母净利润2.29亿元，同比下滑18.51%。l公司2020年上半年实现营收16.73亿元，同比下滑29.97%。2020年第二季度单季营收9.95亿元，同比下滑22.94%。公司直播渠道持续发力，第二季度营收下降幅度较第一季度明显放缓，同时6月份单月销售实现正增长，经营业务呈现出明显向好的发展态势。分渠道来看：1）加盟业务营业收入8.58亿元，同比下滑38%，占比下降6.65pct至51.29%;2）自营线下业务营业收入3.33亿元，同比下滑49.69%，占比下降7.79pct至19.87%;3）自营线上业务营业收入继续保持较快增长，报告期实现营业收入3.87亿元，同比增长73.98%，占比提升13.82pct至23.12%。
　　分产品来看：1）素金类产品营收6.57亿元，同比下滑6.73%，占比提升9.79pct至39.28%；2）镶嵌类首饰产品营收5.43亿元，同比下滑58.15%，占比下滑21.83pct至32.42%；3）其他首饰（以银饰为主）营收0.82亿元，同比增长1606.38%，占比提升4.7pct至4.90%；4）加盟管理服务费0.81亿元，同比下滑5.33%，占比4.87%；5）加盟品牌使用费营收2.14亿元，同比增长21.75%，占比12.81%。
　　公司2020年上半年销售毛利率为45.73%，同比提升8pct。公司整体毛利水平较上年同期显著提升，主要为产品结构变化，高毛利产品占比提升所致。1）品牌使用费毛利率高达100%，上半年占比较同期提升5.44pct至12.81%；2）银饰产品毛利率可达70%-85%，远高于镶嵌、素金类产品20%-30%的毛利率水平，上半年以银饰为主的其他首饰占比较同期提升4.70pct至4.90%。
　　公司2020年上半年实现归母净利润3.3亿元，同比下滑30.43%，下滑幅度大于营收。主要源于报告期内:1）公司加大线上业务营销投入导致销售费用率提升5.51pct至16.33%；2）公司境外钻石采购规模下降增值税返还同比减少导致其他收益1,430.8万元，同比下滑71.2%，下滑部分占营收2.11pct。
　　公司2020上半年净开店-6家，二季度净开店5家。截至2020年6月30日，公司终端门店数达4005家，较去年同期增长406家，上半年净开店-6家，累计新增门店149家，其中加盟店145家，自营店4家。
　　盈利预测及投资评级：今年上半年受短期事件影响，公司线下渠道营收回落较大，但公司积极开拓线上渠道，依靠直播带货开辟高毛利新品类产品，实现品牌与销量双丰收，减轻线下渠道对整体营收的负面影响。未来随着线下消费逐渐恢复，公司有望凭借双渠道发力实现稳定增长。微调20-22年EPS为1.34/1.55/1.73元，对应8月28日收盘价PE分别为19/16/15x，给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：珠宝消费行业复苏乏力，国内可选消费增速回落。