浙商证券-邮储银行-601658-邮储银行20H1：风险较为稳定，息差环比下降──再次印证我们“国有行20H1利润增速-10%，少数低于-10%”的判断-200831

　　邮储银行(601658)
　　投资要点
　　业绩概览
　　20H1 归母净利润同比-10.0%，增速环比-18.5pc；营收同比+3.3%，增速环比-2.2pc； ROE 12.65%，同比-3.2pc，ROA 0.64%，同比-12bp。累计净息差（日均）2.42%，环比 19A -8bp。不良率 0.89%，环比+2bp；拨备覆盖率 400%，环比+13pc。
　　业绩点评
　　1、盈利增速符合预期吗？20H1 归母净利润同比-10.0%，符合我们之前的预测，但略低于市场预期。利润增速较 20Q1 下降 18pc，核心拖累因素在于拨备，息差拖累小幅上升，成本因素从贡献变成小幅拖累。
　　2、实际资产质量怎么样？实际风险情况稳定。表面来看，不良率环比上升 2bp至 0.89%，不良生成率较同期上升，主要是公司贷款不良率较年初上升 6bp，零售贷款不良率保持稳定，这与股份行的情况差别较大。实际情况来看：①先行指标来看，逾期率和关注率分别较年初下降 15bp 和 12bp；②不良认定来看，逾期 90+偏离度稳定在 68%，逾期偏离度从 2019 年末的 119%下降至 99%，不良生成率上升更多是因为做实不良。核销力度相较 Q1 有所下降，因此不良出现双升。 20Q2 拨备覆盖率环比+13pc 至 400%，主要是加大了拨备计提的力度。整体来看，资产质量干净，风险较为稳定，抵补能力充足。
　　3、还有什么经营特点吗？息差下行符合预期。20Q2 净息差（期初期末口径）环比下降 10bp。其中，资产端收益率好于预期，仅下降 4bp，主要是：①贷款占比继续提升，贷款环比+5%，明显快于整体资产增速（2%）；②贷款中零售贷款修复，投放较 Q1 回升。负债端成本率上升 7bp，略低于预期，背后可能是由于 Q2 加大了主动负债力度，成本率较整体存款成本率高（不考虑代理费）。展望未来，LPR 重定价背景下，息差预计继续下行。
　　盈利预测及估值
　　盈利增速符合预期，风险较为稳定，息差环比下降。预计 2020-2022 年邮储银行归母净利润同比增速分别为-29.57%/-15.36%/-0.01%，对应 EPS 0.47/0.39/0.39元股。现价对应 2020-2022 年 10.43/12.47/12.47 倍 PE，0.81/0.78/0.76 倍 PB。目标价 7.00 元，对应 20 年 1.17 倍 PB，买入评级。
　　风险提示：宏观经济失速、银行利润增速大幅下降。