方正证券-紫光学大-000526-外部因素扰动业务节奏，关注三季度收款及课程结转情况-200826

1. 事件：公司公告2020上半年业绩，实现营业收入13亿方正证券元（YOY-23%），归母净利润4387万元（YOY-53%）。

2. 点评：1、受疫情及中高考推迟一个月影响，收入利润同比下滑收入：2020上半年营收13亿元（YOY-23%），分业务来看，教育业务12.8亿元（-23%）、设备租赁业务389万元（YO紫光学大Y-22%）、房屋租赁业务320万元（同比持平）、其他业务905万元（YOY-20%）。

3. 分季度看，20Q1收000526入6亿元（YOY-21%）、20Q2收入7亿元（YOY-25%）。

4. 毛利：2020上半年毛利润3.8亿元（YOY-30%），毛利率29%（同比-2.9pct），其中，教育业务3.7亿元（YOY-外部因素扰动业务节奏30%），毛利率29.1%（同比-2.9pct）。

5. 分关注三季度收款及课程结转情况季度看，20Q1/20Q2毛利率为24.3%/33.1%，同比-1.2pct/-4.2pct。

6. 费用：2020上半年销售费用1.1亿元（YOY-11%），销售费用率8.3%（同比+1.1pct），Q1/Q2销售费用率为8.4%/8.2%，同比+0.8pct/1.4pct；上半年管理费用1.7亿元（YOY-19%），管理费用率13.3%（同比+0.8pct），Q1/Q2管理费用率15.2%/11.6%，同比+3.3pct/-1.4pct；上半年方正证券研发费用2253万元（YOY-26%），研发费用率1.7%（同比-0.1pct），Q1/Q2研发费用率2.2%/1.4%，同比+0.1/-0.2pct；上半年财务费用3578万元（YOY-9%），财务费用率2.8%（同比+0.4pct），Q1/Q2财务费用率2.9%/2.7%，同比+0.2/+0.6pct。

7. 净利润：2020上半年归母净利润4387万元（YOY-53%），归母净利率3.4%（同比-2.2pct），Q1/Q2归母净利润-1603万元/5990万元，归母净利率-2.7%/8.6%；2020上半年扣非后归母净利润1086万元（YOY-88%），扣非后归母净利率0.8%（同比-4.4pct），Q1/Q2扣非后归母净利润-3270万元/4356万元，扣非后归母净紫光学大利率-5.5%/6.3%，上半年主要非经常性损益为4471万元政府补助。

8. 资产负债表项目：截至上半年末，公司000526预收账款11.1亿元（YOY-3%）；短期借款余额15.5亿元（19年末为16.5亿元），上半年偿还股东借款本金3000万元。

9. 现金流：上半年经营活动现金流量净额1.1亿元（YOY+121外部因素扰动业务节奏%），主要由于公司享受疫情期间增值税减免政策，各项税费减少。

10. 2、西部地区受疫情影响最小，关注Q3收款及课程结转情况子公司关注三季度收款及课程结转情况学大教育方面，截止上半年末，教学点数552家，覆盖110个城市，员工超过12000人，其中教师近7000人。

11. 收入方面，上半年实现营收13.1亿元（YOY-23%），其中教育培训收入12.8亿元方正证券，为应对疫情影响，公司将线下课程转移至线上，上半年在线教育收入占总收入的比例为51.85%。

12. 分地区看，东部地区7.5亿元（YOY-28%），占比58%（同比-4.2pct）；中部地区1.8亿元（YOY-31%），占比14%（紫光学大同比-1.6pct）；西部地区3.7亿元（YOY-4%），占比28%（同比+5.8pct），西部地区收入下滑幅度较小，可能由于多数省份线下复课时间较早（陕西、贵州、青海、云南、宁夏等省份最早开学时间集中在3月底至4月）。

13. 毛利润方面，分地区看，东部地区毛利润2亿元（YOY-44%），毛利率27%（同比-7.6pct）；中部地区毛利润4624万元（YOY+13%），毛利率20005266.2%（同比+10.2pct）；西部地区毛利润1.3亿元（YOY-6%），毛利率36.4%（同比-0.9pct）。

14. 净利润方面，上半年学大教育实现净利润1.1亿元（YOY-32%）外部因素扰动业务节奏，净利率8.1%，去年同期净利率约9.2%（同比-1.1pct）。

15. 关注三季度收款及课程结转情况3、盈利预测与投资评级：由于疫情的影响，上半年线下培训暂停、中高考时间推迟一个月，1对1培训季节规律受到外部因素扰动，但刚性需求不改。

16. 我们看好K12课外培训行业的发展前景（高天花板、刚需性强、生命周期长），学方正证券大教育作为K12课外培训行业龙头：①短期来看，治理结构发生明显改善；②中期来看，定增募集资金拓展市场（每年新开约60家网点）+业务结构调整（增加小班组占比、改造OMO网点）预计将带来收入利润增长提速；③长期来看，我们认为1对1赛道的市场需求和人才供给两端均面临改善，长期而言1对1盈利模型或将逐步优化，赛道面临新的发展机遇。

17. 暂不考虑非公开发行事项，我们预计公司2020/2021/紫光学大2022年营业收入为2575/3090/3560百万元，净利润为13.06/107.72/163.61百万元，EPS为0.14/1.12/1.70元，维持“推荐”评级。

18. 风险提示：公共卫生事件风险、宏观经济下滑风险、定增进展不及预期风险、线下扩张不达预期风险、股东减持造成股价下跌风险、商誉减值风险、业务剥离不达预期风险、子公司业绩不达预期风险、核心骨干人员流失风险、行业估值中枢下移风险、控股股东000526相关风险等。