浙商证券-周大生-002867-周大生半年报点评报告：门店稳定显示根基扎实，6月销售回正预示底部确认-200901

　　周大生(002867)
　　投资要点
　　疫情影响逐步减弱，线下终端销售恢复，业绩降幅环比收窄公司单 Q2 实现营收 9.96 亿元，同比下降 22.94%，降幅环比缩窄 15.31pct。核心业务分渠道来看，线下销售恢复显著，线上依旧处在高速增长状态。线下 20H1加盟业务营收 8.58 亿元，同比下降 38.00%；自营（线下）营业收入 3.33 亿元，同比下降 49.69%；自营线上（互联网）业务营收继续保持较快增长，20H1 营业收入 3.87 亿元，同比增长 73.98%，其中单 Q2 线上营收 1.85 亿，同比增长51.77%。难能可贵的是，公司门店数量疫情期间基本保持稳定，显示了公司作为行业龙头扎实的经营根基。结合公司 6 月单月销售增长回正的强劲表现，公司业绩底部已确认，在新一轮的复苏周期中，向上动力值得期待。
　　金价、渠道与产品结构的变化，推动公司毛利率大幅提升分类别来看，20H1 素金类营收 6.57 亿，镶嵌类营收 5.43 亿元，品牌使用费收入 2.14 亿元，分别占整体营业收入的 39.28%、32.42%、12.81%，素金类产品收入、品牌使用费收入占比较 19H1 分别提高 9.79pct 和 5.44pct，受疫情影响，上半年大型订货会取消，镶嵌类产品收入占比大幅下滑，营收占比较 19H1 降低 21.83pct。从自营渠道来看，金价上涨对素金类产品的毛利率有一定正面影响，但一口价黄金销售比例的下降是拉自营线下业务毛利率提升的主因，也说明了消费趋势的变化。线上来看我们预计是银饰品类的大幅增长带动了线上毛利率的拉升；从加盟渠道来看，金价上涨使得品牌使用费的计费基数提升，品牌使用费占比的上涨使得加盟毛利率大幅上升（品牌使用费毛利率为 100%）；当然，除上述因素以外，公司产品力、品牌价值的提升是综合毛利率提升的最大基础。综合下来， 20H1 毛利率为 45.73%，较 19H1 提高 8pct。公司销售收入下降导致销售费用率刚性上行，但基于毛利率的提升，公司整体净利润率基本保持稳定，Q2 单季度同比甚至有所提升。
　　盈利预测及估值
　　公司属于品牌珠宝行业管理提升最为显著的企业，黄金珠宝具备婚庆市场刚需属性，下半年有望形成一定的消费回补，6 月单月销售回正后，我们认为季度业绩底部已现。我们看好公司接下来逐季好转过程中，逐步展现行业白马龙头在复苏周期的竞争优势。预计公司 2020-2022 年营业收入分别为55.54/67.20/81.78 亿元， yoy+2.10%/+21.00%/+21.70%。 2020-2022 年归母净利润分别为 10.03/12.27/14.93 亿元，yoy+1.21%/+22.26%/+21.73%。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　疫情反复，线下消费恢复不及预期；金价向下波动；门店扩张不及预期。