华西证券-邮储银行-601658-减值多提夯实业绩，新零售加速推进-200831

　　邮储银行(601658)
　　事件概述：
　　邮储银行公布2020年中报：上半年实现营收1463.46亿元(+3.35%，YoY)，归母净利润336.58亿元(-9.96%，YoY)；2020年中期总资产10.97万亿元(+1.55%，QoQ)；净息差2.42%(-13bp，YoY)；不良贷款率0.89%(+3bp，QoQ)，拨备覆盖率400.12%(+12.82pct，QoQ)；年化ROE12.65%(-3.73pct，YoY)。
　　分析判断：
　　二季度营收增速略缓、PPOP增速转负，利润负增源于减值计提大增
　　公司上半年营收同比增速3.35%，Q1、Q2分别为5.47%、1.36%，边际略有趋缓。其中净利息收入上半年同比增长3.25%，较一季度降1个百分点；手续费净收入增幅4.17%，较一季度增长提速，因此二季度营收增速边际下滑主要源于其他非息收入中投资净收益、公允价值变动负增影响，核心盈利仍保持稳定。上半年公司PPOP增速2.1%，单二季度PPOP增速由一季度6.7%转为-1.9%，叠加二季度减值计提同比增长34.8%，Q2归母净利润增速由Q1的8.5%降至-28.1%，致上半年累计负增9.96%。整体看公司二季度业绩表现走低，但占营收80%以上的利息净收入仍保持小规模正增，同时二季度手续费收入增长提速，所以利润大幅负增主要源于其他非息收入扰动，及加大减值计提力度。
　　息差资负两端承压，降同业增信贷加速调结构
　　上半年公司净息差2.42%，同比降13BP，环比一季度降4BP，压力来自资负两端（资产收益率降11BP同时付息率增4BP），具体来看：1）宽流动性及加大让利实体的环境下，各项资产收益率下行，贷款、投资和同业分别降12BP、26BP、45BP；负债端主动负债成本下行有对冲，但负债端占比超95.6%的存款成本率同比提升4BP，主要是新增存款的96%来自定期存款。2）资产结构来看，邮储银行信贷投放保持高增速，上半年贷款较年初增幅10.2%超总资产增速3个百分点，带动资产端贷款占比提升1.29pct至49.98%。同时新增贷款的56.7%投向零售，且其中50%投向消费贷和小额贷，反映出公司在负债端存款基础足够扎实的情况下，通过资产端增配高收益信贷资产对冲利率下行的压力。公司贷存比较年初提升2.14pct，但55.55%仍远低于可比同业，未来还有进一步优化结构的空间。考虑到高存款占比的银行受益利率下行的程度较小，下半年随着流动性环境边际趋紧，邮储银行负债优势将会显现，未来息差趋势下行，但幅度有限。
　　不良率小幅提升但先行指标持续向好，资产质量优中提质
　　公司中期末不良率0.89%，环比提升3BP。结构上，上半年对公贷款不良提升6BP，零售贷款中虽然按揭、消费贷和信用卡不良率均较年初有5-15BP的增幅，但个贷中占比48%的小额贷款不良率高位回落38BP至2.04%，带动个贷不良整体持平年初于0.99%。另外，前瞻指标来看，关注类贷款和逾期贷款规模、占比均双降，占比分别为0.53%、0.6%，处于行业绝对低位；另一方面中期末不良偏离度较年初再降0.09个百分点至67.69%，不良认定非常严格。从核销角度看，上半年核销61亿达去年全年的53%，叠加拨备多提，公司拨备覆盖率和拨贷比分别环比一季度末再增12.82和0.21个百分点至400.12%、3.53%，公司资产质量进一步夯实。
　　投资建议：减值多提夯实业绩，新零售加速推进
　　公司中报关注：1）盈利小幅增长，加大减值计提致利润负增，但核心盈利稳定，且二季度手续费净收入增长提速；2）资负两端承压致息差收敛，未来关注资产结构调整对息差的拉动；3）资产质量保持优异的同时强化认定和核销，不良率微增，但先行指标均实现双降，拨覆率站上400%高位，保障安全边际。此外，基于良好的零售基因，邮储银行加快科技化新零售转型，上半年数据来看，包括手机银行月活增速42.82%、交易金额增速74.52%、线上化小微贷款上半年增幅75.95%等系列客户和交易数据，均反映新零售转型的成效显著。在上半年行业零售业务普遍受到疫情冲击的情况下，公司上半年零售业务营收贡献度达66%，同比提升4.7个百分点。考虑到加大拨备计提对业绩表现的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2020、2021、2022年归母净利润分别为553.13、580.32和632.91亿元，对应增速分别为-9.22%、4.92%、9.06%（原为12.9%、13.2%、16.4%）；对应PB分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍。我们看好公司资产结构调整下的未来业绩表现，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；
　　2、公司的重大经营风险等。