申万宏源-珀莱雅-603605-电商增速高达44%，明星单品孵化成果初显-200826

1. 投资要点：公司公布2020年半年报，上半年净利润同申万宏源比增长3.1%，Q2增长22.8%，符合预期。

2. 1）上半年整体业绩在疫情影响珀莱雅下，实现小幅增长。

3. 上半年实现营收13.8亿元，同比增长4.3%；归母净603605利润1.8亿元，同比增长3.1%，扣非净利润1.8亿元，同比增长6.9%，业绩平稳增长，符合预期。

4. 2）Q2单季度收入平电商增速高达44%稳增长，利润增长明显提速。

5. 实现营收7.8亿元，同比增长13.2%，归母明星单品孵化成果初显净利润1.0亿元，同比增长22.8%，扣非归母净利润1.0元，同比增长24.5%，增速提升明显。

6. 线上渠道加速增长，申万宏源电商渠道管理细化，线下渠道仍受疫情影响。

7. 1）2020年上半年公司线上渠道珀莱雅营收8.8亿元，同比增长43.9%，占比63.6%。

8. 公司继续深耕电商渠道603605，电商划分为3个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等），立足本土，走向世界。

9. 2）线下渠道营收5.0亿元，同比下电商增速高达44%降29.7%，占比36.4%，预计下半年线将逐月改善。

10. 打造抗老精华类明星单品，彩明星单品孵化成果初显妆高增态势延续，有望支撑下半年强劲增长。

11. 1）按品牌看，主申万宏源品牌珀莱雅收入11.3亿元，同比下滑3.7%，因品牌线下占比高所致，占整体收入的比重为81.9%。

12. 其他品牌（含跨境品牌代理业务）收入2.5亿元，同比增长64.3%，占比18.珀莱雅1%。

13. 公司主品牌分别于2月/4603605月推出红宝石精华/双抗精华，并选用孙俪、蔡徐坤代言推广，助力品牌年轻化进阶。

14. 公司发力抗衰领域的大众化市场，并聚焦于高客单价的精华及眼霜产品，有望在形成业绩新增长点的同时，抬高品电商增速高达44%牌整体客单价。

15. 根据珀莱雅天猫旗舰店显示，双抗精华累计热卖超13万瓶，红宝石精华累计销明星单品孵化成果初显售超10万瓶，营销成果初显，我们预计红宝石和双抗精华全年销售占比5%-10%。

16. 2）按品类来看，上半年护肤品类营收11.2亿元，同比下降6.9%，申万宏源占比81.2%，因主品牌线下占比较高，受疫情影响较大。

17. 彩妆品珀莱雅类营收1.4亿元，同比大涨251.8%，占比9.9%。

18. 预计未来彩妆品牌印彩603605巴哈和彩棠将持续保持高增长。

19. 洁肤类营收1.0亿元，同比增长15电商增速高达44%.2%，占比6.9%。

20. 毛利率有所下滑，净利率保持平稳，资明星单品孵化成果初显产质量健康，经营性现金流净额因销售回款增加而改善。

21. 1）20年上半年毛利率下滑5申万宏源.9pct至59.9%。

22. 主要因新收入准则，调整运费3,965万元至主营业务成本，使得毛利率同比下滑2.9珀莱雅pct。

23. 同时跨境品牌等业务毛利率为20.7603605%，拉低整体毛利率水平。

24. 2）销售费用率下降，净利率电商增速高达44%平稳。

25. 销售费用率同比下滑6.4pct至33.0%，主要因新收入准则下运明星单品孵化成果初显费移出销售费用，同时疫情使得差旅费、会务费等同比减少。

26. 管理费用（含研发费用）率同比上升0.6pct申万宏源至9.5%，主要是折旧摊销及租赁费增加。

27. 净利率略降0.1pct至12.5%，保持珀莱雅平稳。

28. 3603605）总体资产质量健康。

29. 20H1存货较年初增加8543万电商增速高达44%元至4.0亿元，应收账款较年初减少4512万元至1.5亿元，总体资产质量健康。

30. 4）明星单品孵化成果初显经营性现金流净流入3656万元，同比增加1.0亿元。

31. 主要是销售申万宏源回款同比增加2.1亿元，支付税费同比减少，但支付货款、代言费、市场推广费等支出增加。

32. 公司是国货化妆品龙头公司，新媒体珀莱雅营销能力拔群，线上增长强劲推动业绩持续增长，高客单价精华类明星单品孵化成果初显，维持买入评级。

33. 公司603605线下渠道逐步恢复，线上渠道持续高速增长，业绩持续保持良好增长。

34. 维持原盈利预测，预计20-22年电商增速高达44%实现归母净利润4.9/6.1/7.5亿元，对应PE为76/61/50倍，维持买入评级。