中泰证券-石大胜华-603026-全球电解液溶剂龙头，聚焦锂电材料，成长性打开-200831

　　石大胜华(603026)
　　世界级电解液溶剂龙头，聚焦新能源材料业务，成长性打开。 公司是全球最大的锂电溶剂 DMC 生产商。自 2002 年成立以来， 围绕碳酸酯类产品打造一体化完整的产业链， 公司战略上将聚焦新能源材料，是全球唯一同时提供 5 种电解液溶剂、溶质和添加剂完整配套的龙头厂家， 有望迎来估值重估。目前公司溶剂市场份额超40%，据海关数据， 18 年公司碳酸酯产品出口占国内 60%左右，其中电池级占比 80%。受益于电动车需求，公司碳酸二甲酯业务保持增长， 2017-2019 年扣非归母净利润分别为 1.85/2.09/3.04 亿元。
　　校企改革，激发企业活力，有望迎来估值修复。 根据高校所属企业改革意见，原控股股东“石大控股”已转让 15%股份给融发集团和开投集团，转让价 32.27 元/股；当前公司无控股股东及无实际控制人，由现任管理层主导管理，体制改革后公司激励机制有望提升，提升整体运营效率。
　　受益全球电动化，电解液原材料需求景气。全球电动化大势所趋， 欧洲碳排放政策及高强度补贴刺激、国内双积分政策，叠加供给端优质车型驱动新能源汽车加速发展。我们预计 2025年全球电动车销量有望达到 1200 万辆，全球锂电池需求 2025年将达 890Gwh，其中车用动力约 700Gwh；对应电解液总体需求约 76 万吨，电解液溶剂需求约 60 万吨，未来 5 年复合增速有望达 24%，成长空间广阔。
　　电解液溶剂全球龙头，拓展添加剂，海外扩产受益全球电动化。 1）碳酸二甲酯一体化布局， 成本优势凸显。公司已实现对碳酸二甲酯上游原材料环氧丙烷自供，同时新产线切换至成本更低廉的环氧乙烷，未来成本有望进一步下降； 2）国内唯一能同时供应 5 种电解液溶剂公司，通过供应多种电池级溶剂保障电解液品质，具备产品竞争优势； 3）客户结构优异，供货全球电解液龙头厂商。公司下游电解液客户均是全球电解液龙头厂商，其中国内以天赐、国泰华荣等为主；海外以三菱、中央硝子和 Enchem 为主，下游涵盖了松下、 LG 化学、 CATL、三星等全球锂电池龙头厂； 4）聚焦电解液材料，拓展添加剂业务，贡献业绩增量。目前公司拥有2000 吨 6F 产能，出货量保持稳定，同时拟投建 5000 吨添加剂项目，预计 2020Q4投产，随着产能投放，将贡献业绩增量，其规划该业务未来年收入 11.8 亿，净利润 1.13 亿元； 5）持续扩产，巩固行业领先地位。截止 19 年底，公司电解液溶剂产能 12.5 万吨（电池级 7.5 万吨）， 19 年开启国内及海外扩产计划，波兰（2 万吨EC）、东营港（5 万吨碳酸二甲酯）、泉州（总规划 44 万吨， 1 期 12 万吨/年 EC (2万吨电池级)，工业级乙二醇 8000 吨，聚酯级乙二醇 6 万吨； 10 万吨/年 DMC 装置（2 万吨电池级））；未来随着产能投放，公司有望迎来放量增长。
　　投资建议： 公司作为全球锂电池电解液溶剂全球龙头，围绕碳酸二甲酯已构建一体化系列产品，未来公司将战略聚焦锂电池电解液材料业务，从溶剂拓展至添加剂，提升产品附加值。电池级溶剂全球格局较好，公司占据全球龙头地位，掌握电解液龙头客户，将充分于全球电动化下放量增长。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为： 2.4/4.28/5.83 亿元，对应 PE 分别为： 33/19/14 倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示： 新能源汽车销量不及预期、政策不及预期、上游原材料价格波动风险、客户开拓不及预期、坏账损失风险