万联证券-中公教育-002607-半年报点评报告：新业务板块逆势增长，就业承压龙头长期受益-200831

　　中公教育(002607)
　　事件:
　　8月30日，公司发布2020年半年度报告。20H1公司实现营收28.08亿元，同比-22.80%，归母净利润-2.33亿元，同比-147.26%，扣非归母净利润-3.68亿元，同比-177.80%，与业绩预告相符。
　　疫情叠加考试延期影响下收入确认延后，Q2业绩下滑，预收和培训人次彰显龙头经营韧性。2020Q2公司实现营业总收入15.78亿元，同比-32.16%，归母净利润-3.49亿元，同比-190.31%，扣非归母净利润-4.45亿元，同比-222.05%。主因多赛道招录考试均有一定程度的延期，在协议班占比较高的情况下，考试延期使报告期的收入确认水平与实际经营情况发生背离。反观培训人次及预收款指标，20H1培训人次同比增长了37.08%，从179万人次到245万人次；H1合同负债（扣除增值税后的预收款项）72.22元，比去年同期增长31.50%。
　　线上业务发展强劲，综合序列逆势增长。20H1面授培训业务收入16.22亿元，同比-48.79%，线上培训收入11.66亿元，同比+162.33%。公司针对一定时期内面授受阻这一难题，对主力课程产品开展数字化穿透，促使课程线上线下融合，实现20H1学习人次大幅增长。分产品看，20H1公务员序列（省考笔试及国考面试推迟）/事业单位序列/教师序列（教师资格考试及部分招录考试延迟）/综合序列分别实现营收12.18/2.49/3.50/9.71亿元，同比-40.90%/-4.22%/-32.80%/26.04%。四大序列中仅综合序列上涨，主因医疗、考研等新业务需求活跃，叠加协议班占比较小，收入确认未明显受到考试延期的影响。
　　公司无惧疫情前进，毛利率下行，期间费用率上涨。20H1公司逆势开拓渠道及人才，截至20H1，公司开设直营分支机构1335家，较19年底净增加231家。20H1公司毛利率同降9.3pct至48.27%，主因疫情拖累收入及授课师资较19年末33.85%至18036人。20H1公司期间费用率为63.59%，同增21.76pct,其中销售/管理/研发/财务费用率同增6.39/4.75/5.29/5.33pct至24.96%/18.48%/13.65%/6.50%。销售/管理费用率上升主因疫情与扩张；研发费用率提高主因研发人员数量增加其人工支出相应增加所致，报告期末专职研发人员2702人（较19年末+31.74%）；财务费用率提高主要系银行贷款利息及金融机构手续费增加所致。
　　盈利预测与投资建议：多赛道考试延期导致公司收入确认延迟到H2，预计下半年将迎来培训需求及收入确认的高峰。疫情下经济受挫，“保就业”政策基调下，公职体系、研究生等扩招（预计公务员、事业单位、医疗等公共服务领域岗位扩招20%+，国考招录人数YoY+66%，研究生扩招18.9万，普通专升本扩招32.2万等），叠加就业压力进一步加大，职教培训需求有望进一步被激活，公司跨赛道扩张的逻辑不断验证，看好其成长潜力。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年公司营业总收入122.80/159.81/194.90亿元，同比增长33.83%/30.13%/21.96%，归母净利润23.78/31.30/38.82亿元，同比增长31.77%/31.65%/24.00%。对应EPS为0.39/0.51/0.63元/股，8月28日收盘价对应PE为94/72/58倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：1.政策风险2.疫情风险3.横向扩张不及预期风险4.股票质押风险5.招录人数不及预期风险等