天风证券-招商积余-001914-中报点评：并表带动业绩高增，资管业务受疫情影响较大-200826

1. 事件：2020年上半年，公司实现营业收入38.68亿元，YOY+4天风证券9.88%；实现归母净利润1.79亿元，YOY+110.66%；实现基本每股收益0.1685元/股，YOY+32.47%。

2. 并表带动业绩高增：2020H1公司实现营业收入38.68亿元，yoy49.88%；利润总额2.72亿元，yoy102.38%；归属于上市公司股东的净利润1.79亿元，yoy110.66%，主要原因为招商物业2019年12月起纳入招商积余公司并表范围、在管物业管理项目收入提升以及本年度新拓展物业管理项目增加。

3. 若001914考虑招商物业并表后的口径调整，则2019年H1公司调整后的营业收入、净利润分别为41.93亿元、1.63亿元，调整后营收、净利润增速分别为-7.77%、-5.06%。

4. 分业务结构看，期内物业管理、资产管理、其他业务分别实现收入35.87亿元、1.85亿元、0.96亿元，对应增速分别为+71.57%（调整后增速-3.15%）、-41.56%、-44.76%；占营收的比重中报点评分别为92.74%、4.78%、2.47%。

5. 期内资产并表带动业绩高增管理受疫情影响（减免等）下滑较为明显，而其他业务主要为尾盘的销售，占营收比重仅2.47%，未来随着尾盘货量的持续去化，该业务的规模将持续收缩。

6. 毛利率下滑，净资管业务受疫情影响较大利率有所改善。

7. 上半年公司实现毛利率13.8%，较上年同期收缩6.6pct；毛利率天风证券的下滑主要源于资产管理业务及其他业务整体毛利率下滑较为明显。

8. 期内物业管招商积余理业务整体毛利率11.23%，较上年同期提升0.41pct，其中基础物管较上年提升0.60pct至10.9%，专业服务较上年收缩4.26pct至12.6%，主要或由于招商物业并表（2019H1招商物业毛利率7.64%）；期内资产管理业务及其他业务整体毛利率为47.1%，较上年同期收缩14.60%。

9. 期内公司毛利率虽下滑明显，但净利率较上年同期提升0.86pct至4.00%，主要源于1）期内三费率改善明显，整体三费率较上年同期收缩5.75pct至7.23%，销售费率、管理费率、财务费率分别为0.78%、4.11%、2.34%，分别较上年同期收缩0.56pct、收缩2.95pct、收缩2.24pct；2）营业外收入录得0.25亿元（主要为接受捐赠获001914得0.20亿元），较上年同期增加约0.22亿元，占当期归母净利润比重约12.3%。

10. 物业管理业务：非中报点评住宅拓展优势明显，第三方规模快速增长。

11. 公司物业管理收入35.87亿元并表带动业绩高增，yoy71.57%，占总收入的92.75%，较去年同期占比下降21.18个PCT，实现大幅增长；实现毛利4.03亿元，毛利率11.23%，较去年同期上升00.42个PCT。

12. 分业务看：资管业务受疫情影响较大（1）基础物业管理实现收入29.40亿元，yoy51.89%，占总收入的76.02%，较去年同期占比上升了1个PCT，其中住宅物业管理实现8.37亿元收入，yoy196.55%，占比提升了10.71个PCT到21.65%；（2）专业服务实现收入6.47亿元，yoy317.48%，占比16.72%，较去年同期占比提升了10.72PCT，主要由于招商物业并表。

13. 期内公司合计在管项目1315个，其中在管项目中420个项目（约32%）为住宅类物天风证券业，895个为非住宅类项目（约68%）；在管项目中来自控股股东项目为447个，第三方为868个。

14. 期内公司在管面积1.72亿方，其中住宅类面积86招商积余03万方，非住宅类面积8590万方，占比分别为50.04%、49.96%；来自控股股东面积为6947万方，第三方面积为10246万方，占比分别为40%、60%。

15. 期内净增加面积1920019147万方，其中住宅类净增加面积950万方、非住宅类净增加面积977万方，保持较稳定结构。

16. 中报点评以新签约项目看，期内新签约住宅项目42个，新签约非住宅项目152个；新签约项目中来自于第三方拓展为161个（占比83%），彰显公司非住宅领域的拓展优势及第三方拓展的竞争优势。

17. 以物业费考量，期末基础物业费均价为2.85元/平米/月，较上年末提升0.34元/平米/月，幅度为13.5%；其中住宅类物业费均价1.62元/平米/月，非住宅类物业费均价4.08元/平米/月，分别较上年末提升0.71元/平米/月、收缩0并表带动业绩高增.04元/平米/月，对应幅度分别为+77.9%、-0.7%。

18. 期内由于招商物业的并表（19年仅资管业务受疫情影响较大并表1个月），住宅类物业费均价提价较为明显，非住宅类物业费均价表现相对稳定。

19. 资产管理服务：受疫情影响较大，天风证券收入规模下滑。

20. 2020H1招商积余公司资产管理服务收入1.85亿元，较上年同期减少13,157万元，下降41.56%，占总营收的4.78%，占比下降7.49PCT。

21. 第一季度受疫情冲击，购物中心经营、酒店出租及其他持有型物业收入减少；已出租面积为56.1万平方米，001914总体平均出租率为95%，其中购物中心及商业的平均出租率有所下降，主要因疫情影响部分商铺退租。

22. 随着疫情防控的常态化，公司资产管理业务客流量中报点评已逐步回升，截至2020年6月底，客流量恢复到上年同期的80%。

23. 预计资管业务在未来将逐并表带动业绩高增步恢复。

24. 投资建议：公司2020H1业绩受并表带动增长幅度大，毛利率下滑同时净利资管业务受疫情影响较大率改善。

25. 收到疫情冲击，资管业务营收不及预期，随着疫情天风证券缓解与公司积极采取措施，预期下半年资管服务逐渐恢复。

26. 基于此，我们预计20-22年净利润分别为5.84、7.87、10.26亿元，对应EPS分别为0.55元、0.74、招商积余0.97元，维持“买入”评级。

27. 风险提示：业务拓展不及预期、物业费收缴不及001914预期、运营成本控制可能不及预期。