财通证券-苏泊尔-002032-温和复苏，重拾增长-200829

　　苏泊尔(002032)
　　 Q2 恢复正常节奏，剔除销售抵减后收入同比+11%。 苏泊尔公布2020 年中报，公司营收 82 亿元（yoy-16.8%）， 归母净利润 6.7亿元（ yoy-20.5%）， 其中 20Q2 收入和净利润同比+5.6%和+11.3%。剔除新收入准则下销售抵减的影响， 20H1 营收同比-12.1%，其中 Q2 营收同比+10.8%， Q2 收入反弹主因复工复产+618 大促+新品推出。
　　618 加速内销修复， SEB 订单重回稳定。 分区域看， 上半年内销/外销收入 61.6/20.3 亿元（同比-19%/-7%）， 20Q2 两者均恢复至正增长，其中 SEB 订单持续转移，外销情况趋于稳定。分品类看， 20H1 炊具/电器收入同比-30%/ -11%，其中炊具 Q1 受疫情影响较深（线下占比高+武汉工厂）， Q2 缺货问题得到明显改善；小家电 Q1 下滑幅度可控， Q2 在 618 活动加持下加速修复。数据显示上半年苏泊尔 9 大电器品类的线下市场份额同比+1.6 个百分点， 6 大炊具品类的线下市占率同比上升 2.1 个点。下半年收入展望， 预计整体销售维持个位数温和增长，其中 SEB订单转移持续且稳定。
　　线上占比提升拉低毛利率，所得税率下降保障净利率稳定。 上半年公司毛利率 25.12%（ yoy-5.7pcts）， 剔除销售抵减因素yoy-1.6pcts，主要系疫情期间线上销售占比提升所致。 同口径下销售费用率同比+0.6pcts，管理/研发费用率同比+0.2pcts 和+0.4pcts，子公司所得税率下降保障 20H1 净利率同比下滑幅度较 小 （ yoy-0.4pcts ）。 上 半 年 经 营 性 净 现 金 -0.78 亿 元（yoy-187%）， 下滑较大主要系净利润同比减少所致。 苏泊尔自有资金超过 36 亿元+几无有息负债，预计未来两年资本开支有限，经营安全垫充分。
　　高端布局完善的小家电龙头， 给予“增持”评级。 由 SEB 引入德国家居第一品牌 WMF，加之 KRUPS 和 LAGOSTINA，苏泊尔已完成高端炊具和小家电的品牌布局。预计公司 2020-2022年净利润为 17.6、 21.1、 23.2 亿元， 现价对应 PE 为 38.8、 32.3、29.3 倍， 给予“增持”评级。
　　风险提示： 原材料成本急剧攀升， SEB 订单转移不达预期