民生证券-石大胜华-603026-2019年报点评：政策鼓励“换电模式”，电解液将迎增量需求-200425

一、事件概述
财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委等四部委近日发布《关于完善新能
源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下(含
30 万元)，但“换电模式”车辆不受此规定限制。
一、 二、分析与判断
? 全球锂电池电解液领军企业，持续受益锂电行业快速增长
公司主营碳酸酯系列产品主要包括碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯、
碳酸乙烯酯，主要用于生产锂电池电解液。据公司公告，2019 年碳酸二甲酯销售量 46.2
万吨，同比增长 18.5%，公司动力电池电解液出货量占电解液市场 50%以上份额。
锂电行业快速增长，上游领军企业持续受益。锂电池主要应用在 3C 数码，新能源汽车、
储能三大领域。据公司公告，GGII 数据显示 2019 年中国电解液出货量 18.3 万吨，同比
增长 30.7%，全球电解液出货量 26.1 万吨，同比增长 28.6%。随着全球各国政府以及国
际知名车企在新能源汽车领域的投入越来越大，预计未来新能源汽车仍将保持较高增长
态势，其将带动动力电池电解液需求的增长。储能市场正处于快速发展期，但行业基数
较小，未来几年随着规模的扩大，储能市场将会成为带动电解液发展的重要力量。
? 毛利率稳步提升，产能规模持续扩张。
一体化、一站式服务等优势打造牢固护城河，碳酸二甲酯系列毛利率稳步提升。公司通
过向碳酸二甲酯产业链上下游延伸，形成了一体化生产体系，拥有完整的产业链竞争优
势，实现了上下游生产环节互为原料，减少外部材料依赖的同时，对生产过程、成本优
化、质量控制有更强的自主性，公司产品竞争力一直保持同行较高水平。据公司公告，
2019 年碳酸二甲酯系列毛利率为 31.03%，同比大幅提升 7.1 个百分点。
携手下游客户布局海外，产能规模持续扩张。公司是目前国内唯一双基地 DMC 生产供
应商(东营、济宁)，在 2019 年 7 月公告东营港第二基地新项目(主产 5 万吨 DMC)，形
成多基地供应进一步增强公司稳定供应性和巩固 DMC 乃至碳酸酯溶剂行业领先地位。
2019 年公告 5000 吨/年添加剂项目，积极布局锂电池电解液添加剂材料项目提前抢占市
场先机；同年份公告波兰锂电池溶剂 2 万吨/年碳酸乙烯酯项目，提前布局海外基地，
携手下游客户共同开拓欧洲市场，提升公司整体盈利能力。
? 政策鼓励换电模式，电解液将迎增量需求
近期，财政部、工业和信息化部、科技部、国家发展改革委等四部委近日发布《关于完
善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元
以下(含 30 万元)，但“换电模式”车辆不受此规定限制。我们判断，鼓励换电模式，意
味着“车电”分离，一车一电池将变成一车多电池，电池将迎来增量需求，上游以公司
为代表的领军企业将持续受益。
二、 三、投资建议
预计公司 2020~2022 年 EPS 分别为 1.61 元、2.09 元、2.59 元，对应 PE 分别为 16.8 倍、
12.9 倍、10.4 倍。当前聚氨酯子行业可比公司平均估值为 36 倍，给予推荐评级。
三、 四、风险提示：
四、 下游锂电池增速下滑；产能投放速度放缓。