安信证券-中航沈飞-600760-H1扣非净利润增长11.63%，期待十四五的跨越式发展-200830

　　中航沈飞(600760)
　　事件：
　　2020年8月30日，公司发布半年报，实现营收（115.87亿元，同比增长2.68%），归母净利润（8.49亿元，同比增长97.07%），扣非归母净利润（4.58亿元，同比增长11.63%）。
　　点评：
　　1）2020H1实现收入正增长及扣非净利同比增长+11.63%，盈利能力持续提高。2020H1实现营收（115.87亿元，同比增长2.68%），其中主营业务为歼击机的子公司沈飞公司实现收入115.78亿元，同比增长2.96%。营收增速较低，原因主要系，一方面，受新冠疫情影响，公司生产和供应链系统受到较大冲击，一二季度分别实现收入57.01亿元和58.86亿元（Q2：Q1=1.03:1），公司上半年抗疫复工两手抓，实现了收入的正增长以及均衡生产目标；另一方面，公司自2020年1月1日起执行新收入准则。在新收入准则实施前，公司航空产品收入确认时点为根据相应的合同约定，取得验收单或者完成工作确认证明及开具具有收款权利的票据时确认收入；在新收入准则实施后，公司对履约义务实现方式为在某一时段内履行履约义务的，按照履约进度确认收入，也对公司收入确认造成一定的影响。
　　2020H1归母净利润（8.49亿元，同比增长97.07%），净利润大幅提升主要系：一方面，2020H1计入当期损益的政府补助4.09亿元，相比上年同期增加3.78亿元，主要是全资子公司沈飞公司获得的政府补助增加所致。2020H1扣非归母净利润（4.58亿元，同比增长11.63%），疫情背景下仍然实现利润的较好增长。另一方面，毛利率、期间费用率和净利率均有所改观。2020H1综合毛利率9.01%，同比增长0.47pct，扣非净利率3.95%，同比提升0.3pct。期间费用率2.72%，同比下降0.52pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别改善0.01pct，0.45pct，0.36pct，但研发费用率同比提升0.29pct，继续保持高研发投入。整体毛利率、净利率情况看，军品定价机制改革预计仍在推进中，目前仍以成本加成模式定价。
　　2）从资产负债表看，期末货币资金较期初下降48%，主要是支付的款项大于收到的货款所致；期末应收账款较期初增长70%，主要系部分新增销售产品未到收款期所致；期末存货较期初下降42%，主要系执行新收入准则使得部分直接材料等计入合同履约成本以及在制品减少所致，而目前计入存货的原材料期末余额27.13亿元，较期初增长25.3%，反映中长期的增长；期末应付账款较期初增长15%，主要是部分采购商品未到付款期所致；期末预收账款较期初减少100%，而合同负债较期初增加3.48亿元，主要系执行新收入准则及前期预收账款随产品销售在当期确认收入所致。
　　3）从现金流量表看，公司经营活动现金净流出41.41亿元，净流出同比下降7%，主要是支付的采购货款减少所致。投资活动现金净流出3.01亿元，净流出同比增加78%，主要是购建固定资产增加所致。筹资活动产生的现金流量净额7.9亿元，同比增长23%，主要系取得的借款增加所致。
　　空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代。
　　美国印太战略，遏制中国意图非常明显，根据参考消息报道，预计到2025年，整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架，力量平衡迫使我们加快升级换代。目前，我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距，跨代发展，优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2020》数据：从作战飞机总量看，我国约为美国的60%；从代际结构看，中国三代半及四代战机占总量比例极低，而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中三代战机仅占总量的86%、四代机占总量的14%。
　　沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间打开，有望继续上量。歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。
　　1）歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来一段时间仍将是装备重点，有望继续上量。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力，装备自动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息，是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道，自2017年东部战区空军某旅换装歼-16，成为第一支歼-16航空旅以来，我国空军陆续装备歼-16战机，歼-16成建制装备，该机型仍是未来需求重点。
　　2）歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母已正式入列，能够搭载36架歼-15战斗机，是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年，考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求，叠加现服两艘航母的训练更新，歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有大幅提升。
　　3）在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。公司年报中指出，预研工作有序推进，新型号投入研制，为公司持续快速发展积淀能量。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。
　　投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代的大背景下，远期空间区别于以往空间有限的看法。歼-16是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。预计公司2020~2022年净利润分别为14.12、15.01、18.03亿元，EPS为1.01元、1.07元和1.29元，对应当前估值58、55、46倍，考虑到未来五年的增长空间，持续重点推荐，维持“买入-A”评级。
　　风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。