广发证券-万里扬-002434-20年中报点评：持续受益CVT放量，Q2业绩提速-200825

1. 核心观点：公司20Q2归母净利润同比增3广发证券4.7%，扣非归母净利润同比增1.4倍。

2. 根据中报，公司20H1营收25.5亿元，同比增长22.5%，扣非前/后归母净利润分别为2.8/2.3亿元，同比增长19.9%/74.9%；其中Q2营收14.7亿元，同比增长31.7%，扣非前/后归母净利润分别为1.6/1万里扬.3亿元，同比增长34.7%/139.7%。

3. 变速箱销量大幅提升带动公司营收业绩快速增长，上半年乘/商用车变速器业务收入分别为15.2/9.5亿元，同比增长63.2%/17.3%，其中CVT/G系列装002434车量同比劲增2.2/1.1倍。

4. 费用率明显改20年中报点评善，毛利率略有下降。

5. 公司费用管控加码，H1销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降0.6/2.2/1.2/3.2pct，其中管理费用率同比下滑主要受金兴内饰出表影持续受益CVT放量响，财务费用同比大幅减少与公司偿还部分债务及借款利率下降有关。

6. 公司Q2毛利率21.4%，同比下降3.1pct，环比提升1.2pct，我们预计随着产品销售规模的稳定、良品率的进一步提升和上游零部件加速Q2业绩提速国产化，公司毛利率有望企稳回升。

7. CVT渗透率继续向上，6MT、ECVT、轻广发证券卡变速器多点开花。

8. 成本压力驱动自主CVT快速上量，公司作为具备核心技术独立万里扬供应商更有优势。

9. 据中报，公司CVT已获吉利SS11平台配套定点，6MT也增配缤越等车型；首款EV减速器已为多家车企供货，并联合博世积极推动ECVT的产业化应用；此外在轻卡002434市场引领AMT及ECMT发展趋势。

10. 投资建议：公司是20年中报点评国内独立第三方聚焦于汽车传动领域的龙头服务商，未来将持续受益于CVT技术突破及规模化应用、商用车自动档渗透率提升以及新能源汽车传动技术升级趋势。

11. 我们预计20-22年EPS为0.53/0.67/0.81元/股，对应最新股价PE为18.07/14.20/11.75倍，考虑公司历史持续受益CVT放量估值水平及盈利趋势给予2020年22倍PE估值，对应合理价值为11.60元/股，给予“买入”评级。

12. 风险提示：行业景气不及预期；电动车或对低价车份额产生Q2业绩提速挤出效应。