招商证券-中国平安-601318-公司改革阵痛期将过，来年业绩有望爆发增长-200831

　　中国平安(601318)
　　公司公布2020年中报，集团实现归母营运利润743亿，同比增长1.2%，中期分红每股0.8元，同比增长6.7%；新业务价值为310.3亿，同比-24.4%；集团20年中EV为12571亿，较年初增长4.7%，整体业绩符合市场预期。
　　改革：以改革应万变，公司坚定推进寿险改革，年底将完成所有项目的落地，2021年迎来改革红利的集中释放，业绩有望实现爆发增长。公司上半年在疫情的扰动下依旧坚定推进始于去年下半年提出的改革规划，从产品、渠道、数据化经营三个方向制定了15个改革项目，当前大部分项目已经完成顶层设计，近一半的项目已经开始在分支机构试点，公司管理层在业绩会上明确表示2021年公司业绩将有爆发性的增长，兑现改革红利，中长期恢复稳健增长。
　　业绩：寿险负债端承压预计将延续至全年，资产端受当期资本市场波动影响较大，下半年将有所改善，全年EV仍将稳健增长。上半年公司实现NBV310亿，同比-24.4%，弱于行业平均水平，主要是受到疫情的冲击以及改革的阵痛所致；20H1集团EV为12571亿，较年初增长4.7%，略低于市场预期，主要是新业务下滑以及投资端欠佳所致；集团上半年归母营运利润743亿，同比仅增长1.2%，主要是由于寿险负债端利润贡献增速放缓以及投资端表现差于去年所致。展望下半年，公司转型仍在持续，预计NBV改善幅度较弱，投资端由于权益市场的向好将带来利润的环比/同比较好表现，全年EV预计可实现13%的增长。
　　渠道：代理人改革仍在路上，上半年人力数量与质量受疫情及改革影响均有所下滑，下半年有望量稳质升。20年年中寿险人力为114.5万，环比Q1略有提升，上半年平均人力为111万，同比下滑10%，人均NBV同比下滑15%，导致代理人收入下滑6.5%，其中可喜的是代理人交叉销售贡献收入大幅提升48%，占比提高至17%，彰显公司综合金融赋能代理人的绝对性优势。下半年公司已升级了基本法，通过从机构分类、代理人分层管理、提高激励幅度来支持队伍转型升级，预计下半年公司代理人队伍将实现量稳质升，为来年业务发展奠定基础，我们坚定看好公司21年负债端的实质性改善。
　　投资建议：我们对公司维持“强烈推荐”评级，公司2020年上半年整体业绩略显疲软，寿险负债端坚定转型，疫情冲击下加剧了转型的阵痛，渠道发展状态受到了明显的影响，使得NBV表现弱于行业，从业绩角度最差时刻已过。随着下半年疫情的缓解以及公司自身改革的持续推进，预计公司在业绩上的阵痛期将过，曙光就在眼前，公司管理层也在发布会上对来年发展表达了充分的信心，预计四季度公司对于明年开门红将加大投入以博得开门“红”，实现明年全年业绩的稳健增长。我们预期2020年公司EV增速13%（21年增速仍可维持在13%左右），当前股价对应公司2020年P/EV估值1.05X，处于近年来估值低位，目标估值1.50X，对应目标价112元，空间44%。
　　风险提示：高管再次调整、转型见效低于预期、代理人持续脱落、利率下行。