太平洋证券-浙江医药-600216-深度更新报告：重磅创新药数据优异，维生素E弹性巨大-191216

　　投资要点
　　国内ADC药物龙头，ARX788极具竞争力，全球best in class潜力！
　　11月6日，我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大》，基于创新药优异的临床数据（预判）和VE涨价（预判）进行推荐，目前来看全部在兑现过程中。
　　公司近年来与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC（ARX788）和抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益. ARX788是一个靶向HER2，含有非天然氨基酸的ADC药物。Ambrx公司拥有定点偶联ADC技术平台，能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸。由于非天然氨基酸能够进行新型的偶联反应，而天然氨基酸不能进行该反应，从而实现定点偶联的目的。
　　2019年12月新码生物（浙江医药子公司）和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数据。该项研究共计入组51名HER2阳性，ECOG评分为0-1，此前均接受过曲妥珠单抗治疗的乳腺癌患者。19例患者的应答状态为PR,25例患者为SD，疾病控制率（DCR）91.7%(44/48)。ORR和PFS随着剂量水平的增加而改善。ORR从0.33 mg/kg时的0%增加到1.3mg/kg的56%，在1.5 mg/kg时进一步增加到63%。ARX788剂量爬坡研究仍在进行中，考虑获益/风险比，拟将1.5 mg/kg Q3W作为ARX788后期开发HER2阳性乳腺癌二线治疗适应症的推荐剂量。整个试验中仅观察到3例患者出现了与药物相关的3-4级以上不良反应，ARX788的安全性远高于同类药物。我们对比已治疗HER2阳性乳腺癌已上市/在研药物临床数据，认为ARX788高剂量组的ORR高于/不劣于同类ADC药物，安全性在同类药物中最好。测算靶向HER2ADC药物潜在市场空间在百亿以上（详见《太平洋证券-深度探讨系列之-ADC药物：研发热度持续提升，重磅药物呼之欲出-191215）。
　　奈诺沙星胶囊通过谈判有望逐步放量，预计胶囊+注射剂销售峰值在10亿元以上
　　苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市，已通过谈判降价50%纳入医保；苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。公司在抗生素领域具有较为丰富的销售经验，我们认为奈诺沙星胶囊在纳入医保之后有望逐步放量，此外奈诺沙星注射剂于2020年1季度获批，对标产品各剂型市场规模合计超100亿元，保守预计奈诺沙星（注射剂+胶囊）销售峰值可达到10亿元以上。
　　猪后周期维生素弹性最大——VE行业深度整合，价格中枢将逐步回升；VA高景气度持续
　　受到国内猪瘟疫情影响，国内维生素需求下降导致三季度Va和Ve价格出现下行，但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长，维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。浙江医药的VE业绩弹性最大。
　　DSM于今年8月完成了对于能特科技的整合，二者合计将拥有全球约40%维生素E产能（约5万吨/年），此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能，4家合计约占全球维生素E产能90%以上，维生素E行业集中度进一步提升，竞争格局得到优化，有助于寡头之间形成价格默契，预计在下游需求逐步恢复后，维生素E价格中枢将得到提升。我们认为维生素E价格在2020年有望步入上升通道，原因包括。供给收缩：1）DSM整合能特后，寡头直接更加默契，对价格保护更积极，且能特科技停产后（预计2020年3季度复产），全球Ve产能收缩，由供过于求转为供需基本平衡；2）由于朗盛间甲酚供应出现不可抗力事件，DSM瑞士维生素E工厂2020年第一季度产量将受到20%~25%的影响；3）北沙制药预计产量下降；国内生猪存栏量止跌，需求边际改善。
　　维生素A的供需在2017年BASF事故之后一直处于紧平衡状态，未来2-3年内全球维生素A行业仅有公司的新增产能逐步释放，无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A仍将保持紧平衡状态，预计价格将保持在300-500元/千克，继续维持较高的景气度。
　　盈利预测与投资评级
　　目前维生素E景气度处于近年来底部，随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升，维生素E价格中枢有望提升。维生素A行业进入壁垒较高，未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家，价格将保持在300-500元/千克景气区间，未来公司维生素A产能逐步释放，充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC药物，ARX788临床数据符合预期，具有Her2 ADC best-in-class的潜力，近期又再次获得ARX305中国区域权益，研发管线进一步丰富。奈诺沙星胶囊已经通过医保谈判有望逐步放量，公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元，增速分别为15%/15%/12%，归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿，增速为32%/86%/41%。
　　公司目前维生素E粉产能为4万吨/年，每千克维生素E粉价格上涨10元，理论上年化可增厚净利润3亿元以上；维生素A（50万IU/g）产能为5000吨/年，假设产量为2000吨/年，每千克维生素A上涨10元，年化可增厚净利润约1700万元。
　　11月6日，我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大》，基于创新药优异的临床数据（预判）和VE涨价（预判）进行推荐，目前来看全部在兑现过程中。目前公司的PB仅为1.78X,处于近年来底部区间，具有一定安全边际，各项业务也均迎来向上拐点。重磅创新药数据符合我们此前的预期，维持“买入”评级，20年合理估值180亿元，对应20年20倍PE，半年期股价空间30%。
　　风险提示：维生素E提价幅度/持续时间不及预期；创新药研发失败