招商证券-涪陵榨菜-002507-战略明晰优势强化，潜力有望激发-200831

　　涪陵榨菜(002507)
　　招商食品近日组织电话会议与投资者共同调研涪陵榨菜，公司高管对近期业绩及中期发展做了解读和规划。根据调研，榨菜渠道、品类、产能、库存管理多方改革发力，通过渠道下沉、餐饮等渠道布局打开空间，有望进一步巩固行业地位，未来提高市占率。公司拟定增33亿用于生产建设，大股东涪陵国投和高管周总均参与，彰显发展信心。我们维持20-22年EPS为0.99、1.09、1.2元，及“强烈推荐—A”评级。
　　渠道继续下沉、发力新增，打开未来空间。根据调研，19年公司在重点地级市场的办事机构由37个增加到67个，加大空白市场开发。在县级市场，公司增加了推广费用，着力开发经销商数量，目前已覆盖1400多家，在发达地区还进一步下沉到乡镇。随着下线市场消费升级和品牌认知度提高，公司今年县级销售增量超30%，且仍处于初期培育阶段，未来成长空间巨大。公司还在单一渠道上做新增，抓住传统渠道转型趋势，凭借数十家专做线上的经销商和两家子公司发力线上渠道，今年线上增长远高于线下。此外，公司开始主动出击餐饮渠道，与一些餐饮连锁品牌合作，发展外卖配菜，在销售部分零售产品的同时，布局定制产品和专门餐饮经销商，依靠品质助力价格向品牌化转化。
　　包装裂变，多品类持续开发，期待适应多元场景。随着未来散装榨菜减少，小包装市场扩大，公司今年裂变出15g、22g、30g等小规格产品，增量可观，瓶装产品的改进效果也很好。新品战略上，公司改变原有的单一经销商做多个品种和渠道的局面，多渠道布局多品类，使新品销量增长加速。萝卜、微辣口味等个性化品种取得不错销售，海带今年达到30%增长，酱和复合调味品也准备逐步摸索进入，以期适应多元场景。未来公司将在结构上发力，持续市场调研，推动多品类布局和产品改进。
　　产能扩张，上游增加收储能力，紧跟市场扩张计划。新菜头在窖池要存放一年到一年半，当前窖池容量在第二年采菜头时会不足，无法应收尽收。扩产后窖池容量扩大，解决了公司生产与采购放置的矛盾，降低了对半成品补采的依赖，有助于公司控制成本来平抑价格波动，掌握市场定价权。公司未来以销定产，让产能平滑的同时保持一定库存。公司即将新增4万吨榨菜和1.6万吨萝卜产能，明年下半年东北新项目也将投产，满足未来3-5年的需要，随后由定增项目衔接。定增项目通过3年建设、3年达产，公司将新增20万吨/年的榨菜产能。公司有望借渠道下沉、新增消化产能，提高市占率。
　　锁定“四多两不”战略，强化核心竞争优势。公司今年提出3四多两不′战略，即多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商布局，渠道不冲突、不压货。公司现阶段准强制订单管理，每月28号对下月进行评估，对下3个月滚动计划进行编制，实现了对经销商库存的管控。公司未来在消费升级的背景下继续以榨菜为核心，拓展新渠道新品类，借产能扩张、优化管理强化核心优势。
　　投资建议：维持3强烈推荐-A′评级。公司渠道、品类、产能、库存管理多方改革发力，有望进一步巩固行业地位，未来提高市占率。同时公司拟定增33亿用于生产建设，大股东涪陵国投和高管周总均参与，彰显发展信心。我们维持20-22年EPS为0.99、1.09、1.2及“强烈推荐—A”评级。
　　风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动