华安证券-用友网络-600588-云业务持续增长，YonBIP战略发布-200831

　　用友网络(600588)
　　事件概述：公司8月28日发布半年报，2020H1实现营业收入29.50亿元，同比下降10.95%，2020Q2单季度实现营业收入18.62亿元，同比下降9.66%，降幅有所收窄。公司2020H1实现归母净利润0.26亿元，同比下降94.69%，Q2单季度实现归母净利润2.63亿元，同比下降34.17%
　　疫情影响收入增速，云业务持续快速增长
　　从公司收入结构来看，2020H1软件业务实现收入15.87亿元，同比下降29.4%；云业务实现收入7.50亿元，同比增长59.1%；互联网投融资信息服务业务实现收入1.54亿元，同比下降58.2%。我们认为公司上半年营业收入有所下降，主要是受新冠疫情影响，部分大中型客户采购延后、一些小微企业客户谨慎、减缓采购带来收入特别是软件业务收入的下滑。另一方面，由于公司总部位于北京，6月份北京疫情的反复也为公司在上半年最重要的月份落实订单带来了障碍。因此，我们认为公司收入下滑主要是短期因素的影响，从Q2情况来看，收入降幅有所收窄，全年我们依然看好公司收入实现正增长。
　　上半年公司云业务维持较快增长，长期我们依然看好。1）收入增速：2020H1公司实现云业务收入增长59.1%，继续维持了较高增速。2）用户数：2020H1公司累计云服务客户数达到597万家，同比增长9.9%，其中累计付费客户数达到56.71万家，同比增长31.85%。3）续约率：2020H1大中型企业续约率61.81%，同比提升3.26pct，小微企业续约率54.82%，同比提升0.42pct。4）云生态：上半年云市场入驻伙伴突破7000家，入驻产品及服务突破11000个。5）云产品线：2020H1公司发布低代码开发平台YonBuilder，迭代NCCloud202005版本以及YonsuiteV202005版本，同时发布战略级产品YonBIP，使得公司云业务的产品线逐渐完善，产品能力大幅提升。
　　毛利率结构性下降，人员增长和投资收益影响短期净利润
　　毛利率来看，公司2020H1综合毛利率53.73%，同比下降12.25pct，降幅较Q1时的16.09pct有所收窄。毛利率下降主要由于公司金融业务的占比由2019H1的17%提升至2020H1的21%，而金融业务的成本增长较快，导致综合毛利率结构性下降。展望全年，随着疫情影响的逐步消退，公司高毛利的软件业务和云业务增速有望加快，从而带动综合毛利率提升。
　　利润端来看，上半年公司针对新的市场机会，加大了高级专业人才尤其是高级研发人才的引进，人员同比增加756人。此外，公司在疫情期间不仅未专项裁员，同时对部分优秀员工适度涨薪，并顺利实施新一期股权激励计划。因此，人员成本的增加影响了净利润的释放。另一方面，公司去年同期处置随锐科技实现投资收益1.70亿元，今年同期投资收益仅有0.28亿元。我们认为公司人员增长和投资收益减少直接导致2020H1归母净利润同比下降较多。全年来看，随着公司收入增长逐渐恢复，费用率或将下降，净利润下滑的幅度有望收窄。
　　发布战略级产品YonBIP，商业创新平台开启用友新征程
　　公司发布战略级产品YonBIP。8月6日，在用友2020年商业创新大会上，用友隆重发布战略级新产品——YonBIP，我们认为这标志着用友战略3.0-II阶段的正式开启，也将助力用友迈向社会级平台服务商的新征程。YonBIP是用友的商业创新平台，主要面向大型、巨型企业，融合先进且高可用技术平台和公共与关键商业应用于服务，支撑和运行客户的商业创新、业务创新和管理变革，是一个数字化、智能化、高弹性、安全可信、社会化、全球化、平台化、生态化的综合型服务平台。
　　YonBIP助力公司构建产业生态。YonBIP具备技术中台、数据中台、智能中台和业务中台，全面支撑财务云、人力云、协同云、营销云、采购云、制造云、供应链云、金融云等八大领域云。同时，YonBIP底层的低代码开发平台YonBuilder和集成连接平台APILink能够对接企业和行业ISV，帮助用友携手合作伙伴共同服务企业客户，构筑产业生态。
　　依托YonBIP，积极把握企业云化和国产化浪潮。当前用友面临企业云化和国产化的巨大机遇，一方面技术、政策、内生需求驱动企业上云转型，另一方面信创有望从底层的服务器操作系统向上层的应用软件延伸，Oracle在云时代的投入放缓给予了用友国产替代的空间。公司有望依托商业创新平台YonBIP，积极把握大型、巨型企业上云转型和国产化的浪潮，实现新三十年的新成长。
　　投资建议
　　暂不考虑支付业务剥离的影响，我们预计公司2020/21/22年实现营业收入96.85/114.17/142.42亿元，同比增长13.8%/17.9%/24.7%。预计实现归母净利润11.66/12.16/17.16亿元，同比增长-1.4%/4.2%/41.2%。我们认为公司云业务近三年的增长具有较大确定性，暂不考虑金融业务的估值，针对2022年软件+云收入采用PS估值。预计2022年公司软件+云收入124亿元，给予15倍PS，对应合理估值1850亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）国内外疫情扩散，企业商务活动受限，订单需求不及预期
　　2）信创产业推进速度不及预期；
　　3）企业上云政策力度放缓，上云积极性不及预期；
　　4）中美贸易摩擦加剧。