民生证券-上海机场-600009-上海机场半年报点评：业绩最差时点已过，等待非航免税协商进展-200831

　　上海机场(600009)
　　一、事件概述
　　8 月 28 日，公司发布 2020 年半年报：1H20 实现营业收入 24.7 亿，同比降 55%，实现归母净利-3.9 亿；其中 2Q20 实现营业收入 8.3 亿，同比降 69%，实现归母净利-4.7 亿。
　　二、分析与判断
　　“五个一”政策致国际航线承压，免税租金收入仍待谈判确定
　　由于民航局 Q2 继续对国际航线执行“五个一”政策影响，公司二季度运营数据虽逐月好转，但国际客运航线仍接近停滞状态。其中， Q2 公司整体航班起降架次 6.41 万架次，同比降 50%，国际线 2.7 万架次，同比降 56%； 整体旅客吞吐量 414 万人次，同比降 79%，其中国内线逐月改善，Q2 同比降 58%，国际+地区 14.4 万人次，同比降 99%。受此影响，公司上半年免税租金收入出于谨慎性原则，暂按扣点比例计提 7.5 亿元，且该项收入是否正常按合同履约，仍待公司与中免集团年底协商结果， 全年收入存较大不确定性。
　　成本刚性难有进一步缩减空间，投资收益随运营数据下滑
　　公司 Q2 公司营业成本 15.5 亿元，同比增 36%，环比 Q1 减少 0.7 亿元。其中，成本同比增长主要因卫星厅折旧于去年三季度末开始进入成本， 环比减少部分我们预计主要与公司尽最大努力节余不必要成本相关，但机场成本结构刚性特征下，空间有限。费用方面整体平稳，仅利息收入增长幅度较大。投资受益方面，上半年同比降 66%，其中地服公司亏损 0.1 亿，广告公司盈利 0.92 亿，油料公司盈利 0.52 亿。
　　三、投资建议
　　暂不考虑免税租金协商影响，预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.43、2.78、3.35 元，对应 PE 为 186、29、24 倍。我们认为上海机场受益其特殊的区位条件，长期价值不会因短期疫情而产生变化，叠加非航免税业务受益海外消费回流、免税运营商运营能力改善阶段，一旦居民出行需求恢复， 业绩受成本刚性驱动有望快速修复， 维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　居民出境需求恢复低于预期；免税租金合同协商进度低于预期；国内其他免税渠道分流风险。