申万宏源-浙江美大-002677-渠道开拓+子品牌发布+电商发力，三箭齐发收入业绩超预期-200825

1. 投申万宏源资要点：二季度收入业绩超预期。

2. 2020年上半年营业收入6.46亿元，同比下滑8%，归母净利润1.7亿元，同比下滑6%；其中Q2单季度营收5.34亿元浙江美大，同比增长29%，归母净利润1.5亿元，同比增长40%，环比一季度（收入下滑61%，归母净利润下滑73%）大幅改善，二季度公司收入业绩超市场预期。

3. 渠道开拓+子品牌发布+电商发002677力，推动二季度收入表现超预期。

4. 根据中怡康统计，2020H1集成灶行业销量和渠道开拓+子品牌发布+电商发力销售额分别同比下滑5.8%和8.3%，预计2020全年行业销量同比增长15%至242万台，销售额同比增长11%至181亿元。

5. 奥维云网统计，20H1集成灶行业销量和销售额分别下滑2.6%和4.9%，预计全年销量增长20.8%三箭齐发收入业绩超预期至256万台，销售额增长18.6%至189.8亿元。

6. 参考同行申万宏源业可比公司，火星人上半年收入同比增长8.4%，亿田2020H1收入同比下降0.59%，浙江美大上半年表现略低于行业，主要是线下渠道受占比高、一季度受疫情冲击影响大。

7. 二季度公司积极推进渠道下沉和终端网点拓展，上半年新增一级经销商53家，终端门店139个截止2020年6月底公司已拥有一级经销商1500家，终端门店3200个，家电KA渠道开店浙江美大数量达36个，同时工程渠道方面签订并实施了多个合作项目。

8. 上半年公司发布天牛子品牌，目前已经完成4期招商计划，累计签约300多家经销商，预计对线下渠道恢复快速增长贡献较大，此外公司引进专业电商代运营公司线上官方旗舰店，同时向线下经销商开放网络经销权限，开设公司官方商城、抖音直002677卖店，积极开展线上直播活动等措施，整体效果较好。

9. 节流控费贡献业绩弹性，预收账款渠道开拓+子品牌发布+电商发力环比增加。

10. 盈利方面，公司上半年毛利率同比下降2.14个pcts至三箭齐发收入业绩超预期51.33%，其中Q1和Q2分别下滑7.32和0.87个pcts，主要是复工比例低、折旧成本等固定开支成本带来单台成本大幅上升影响。

11. 期间费用方面，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下申万宏源降2.26个pcts，0.77个pct和1.09个pcts，综合带来公司净利率同比提升2.33个pcts至28.11%。

12. 资产负债表方面，公司浙江美大应收账款及融资同比增加近2300万元，主要是实施经销商帮扶政策增加授信支持，存货占收入比重14%略有提升，合同负债（预收账款）环比Q1增加4000万至1亿元，表明经销商信心恢复较好。

13. 盈利002677预测与投资评级。

14. 我们继续维持公司2020-2022年归母净利润预测为4.97亿元、5.5亿元和6.05亿元，分别同渠道开拓+子品牌发布+电商发力比增长8%、11%和10%，对应每股收益0.77元、0.85元和0.94元，对应动态市盈率分别为23倍、21倍和19倍，维持“增持”投资评级。