安信证券-中国中免-601888-2020H1点评：离岛免税逆势高增，看好海南红利持续释放-200828

　　中国中免(601888)
　　业绩简述： 1） 2020H1：实现营收 193.1 亿元/-22.0%，归母净利 9.3亿元/-71.6%，归母扣非净利 7.8 亿元/-68.9%，剔除国旅总社及追溯调整海免并表影响后，可比口径下营收增速-20%，扣非净利增速-68.9%。业绩下降主因疫情影响下客流减少，免税商品销售下降，重点机场渠道租金计提等；经营性现金流净额 43.1 亿元/+74.1%，主要系支付的经营场所租金大幅降低。 2） 2020Q2：营收 116.7 亿元/+9.6%，归母净利 10.5 亿元/+7.9%，归母扣非净利 9.0 亿元/-1.3%。
　　分版块来看，离岛免税逆势增长，直邮对冲疫情影响。 2020H1 拆分看： 1）海南：整体实现营收约 90 亿元/+56.7%，归母净利润 21.9 亿元/+50.7%，归母净利率约 24.3%。①三亚海棠湾：线下门店实现营收59.77 亿元，同比增长 12.16%； ②海免：实现营收 30.3 亿元/+136.35%，中免并表净利润约 1.4 亿元；③根据海关总署， 2020H1 海南离岛补购营收 18.5 亿。 2） 上海机场：营收 68.7 亿元/-11.2%， 贡献归母利润约0.6 亿元，实现微盈。 3） 日上中国：营收 16.1 亿，归母净利润约-3.1亿元（北京机场免税店营收 18.5 亿元/-57.6%）。
　　疫情影响下毛利率承压，业务结构变化致 Q2 销售费用缩减明显。 1）2020H1：受今年促销打折力度较大以及毛利率较高的机场店占比下降影响，整体毛利率下降 8.3pcts 至 42.8%。 归母净利率降低 8.5pcts（基期为追溯调整后口径）至 4.8%，主要系受疫情影响，客源大幅下降导致免税商品销售收入降低、重点机场渠道租金计提所致。销售费用率提升 0.9pct 至 31.2%，主因销售提成租金费用降低所致；在资产的折旧摊销增加的影响下，管理费用率提升 1.0pct 至 3.4%。 2） 2020Q2：毛利率下降 10.2pct 至 42.9%，归母净利率下滑 0.1pct 至 9.0%。销售费用率同降 9.8pct 至 23.6%，主要受销售费用率较低的三亚海棠湾店和线上业务占比提升、以及销售提成租金费用降低影响；管理费用率同降0.1pct 至 2.5%，财务费用率同降 0.1pct 至 0.3%。
　　非持续性科目影响利润约 3.4 亿。 ①2020H1 计提资产减值损失 2.1亿元， 2020Q2 计提 0.97 亿元，全部为存货跌价准备，存货跌价准备主要来源于库存商品，当相应商品出售时，可部分转回。②2020H1 由于消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为 1.3 亿元（已考虑会计政策变更对报表的影响）。
　　投资建议： 买入-A 投资评级。 短期海南政策重磅出台， 此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利， 继续重 点 推 荐 ！ 我 们 预 计 公 司 2020 年 -22 年 净 利 润 增速 分 别 为8.3%/74.9%/31.9%，对应 PE 为 86/49/37x。
　　风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。