光大证券-苏泊尔-002032-2020年中报点评：疫情后恢复尚可，小电龙头本色不变-200828

　　苏泊尔(002032)
　　点评：
　　公司 20Q2 单季收入恢复同比两位数增长（不考虑销售抵减），略好于市场预期，营业利润率尚未完全恢复，因所得税率同比下降，单季净利率小幅提升，盈利能力基本符合预期。
　　20Q2 收入增速回升较快，内外销增速均显著回升
　　20Q1 收入增速在疫情影响下同比下滑 35%， 20Q2 收入增速快速恢复至5.6%（不考虑销售抵减同比+10.8%），收入恢复情况好于市场预期。
　　分区域看， 20H1 内销收入同比-19%，外销收入同比-7%，其中 20Q2 外销和内销收入都恢复正增长。
　　公司 20Q2 内销增速转正，尤其线上渠道增速大幅回升。根据淘数据监测，2020年 4-5月苏泊尔线上零售额同比增速恢复至 34%，6月进一步提速至50%左右同比增长， 估计线上收入同比增速回升至 40-50%， 线下收入同比降幅收窄至 30%以内。
　　2020H1 公司实现关联交易出口收入，SEB 集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计， 加上欧洲产能受限， 订单向中国转移， 20Q2 公司出口收入估计已恢复小幅增长。
　　分产品线看， 20H1 公司炊具和电器收入分别同比-30.4%、 -10.6%，炊具由于线下渠道占比较高，且武汉工厂产能受影响较大，降幅较电器更大。
　　真实盈利能力略有下降，经营现金流承压
　　因为销售抵减政策（销售抵减性质的应付客户费用直接抵减收入，不再计入费用）影响， 20H1 公司毛利率、销售费用率分别同比-5.7pct、 -3.9pct，综合来看，毛销差（毛利率-销售费用率）同比下降 1.7pct。
　　分区域看， 20H1 内销业务毛利率下降较多，同比-6.91%，外销业务毛利率基本持平。 内销业务毛利率下降较多主要是因为销售抵减政策影响，除此之外有两方面负面因素： 1)毛利率较低的线上渠道占比快速上升； 2） 4 月中旬后部分产能才陆续恢复，外协导致盈利能力下降。
　　分产品看， 20H1 炊具和电器业务毛利率分别同比-4.98pct 和-5.46pct，电器业务因竞争更激烈和线上占比提升较快， 毛利率下滑幅度略大于炊具。
　　由于销售规模下滑，20H1 管理/研发费用率有所上升，分别同比+0.2pct、+0.4pct， 因控股子公司经过高新认证后所得税率下降，使得净利率仅同比-0.4pct 至 8.1%。
　　2020H1 公司经营现金流为净流出 7760 万， 其中 2020Q2 经营性现金流净额为-1.81 亿元， 从资产负债表来看，应收项目同比增加 3.4 亿元，预计主要原因是： 1）对供应商增加现金支付比例； 2）适当增加对经销商的授信额度以支持线下经销商； 3） SEB 集团应收账款同比增加较多。
　　收入和盈利能力的恢复将持续，全年有望同比持平
　　20Q2 公司收入和盈利能力恢复较好，一方面，源于公司自身产能从 4月后逐步恢复正常，缺货现象得到解决，另一方面，厨房小家电/炊具线上销售景气度较高， 公司增加线上营销资源投入，并且成立独立部门开发跟进新兴细分品类，线上渠道的恢复效果立竿见影。
　　展望 20H2，公司收入增速和盈利能力有望进一步恢复，考虑到在家做饭需求增加导致厨房小家电/炊具行业高景气度将延续，预计公司下半年收入和利润增速将恢复至 10%以上（考虑销售抵减后），有望带动全年收入和利润恢复到同比持平左右。
　　 苏泊尔能把握产品细分和品牌分层后的新机遇吗？
　　渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会，这些“新”是相对苏泊尔的“老”而言的，苏泊尔能否把握这些新机遇？苏泊尔已经逐渐意识到新品类的增量机遇不容错过，并且通过独立团队跟进，凭借其强大的供应链和制造能力，苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品，并且依靠品牌认知和流量优势快速放量， 较好地把握性价比定位的新品需求。
　　随着新品类的丰富和需求的分层， 要想更好地把握增量机遇， 产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径， 但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。
　　盈利预测、估值与评级
　　20H1 公司规模、盈利能力和营运质量受疫情影响相对较大，但 20Q2公司收入和盈利能力恢复尚可，全年收入和利润有望恢复到同比小个位数增长。 维持 20~22 年 EPS 预测为 2.38/2.63/3.05 元，对应 PE 34/31/27 倍，凭借强大的制造积累和品牌矩阵，公司仍是确定受益于小家电行业规模增长的标的之一， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 线下需求恢复不及预期， SEB 集团海外销售疲软。