平安证券-卧龙电驱-600580-二季度环比改善，EV电机业务进展顺利-200828

　　卧龙电驱(600580)
　　投资要点
　　事项：
　　公司发布20年半年报，报告期内实现营业收入59.44亿元，同比下滑1.10%；实现归属于上市公司股东的净利润3.62亿元，同比下滑40.72%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.83亿元，同比下滑18.88%。公司业绩符合我们的预期。
　　平安观点：
　　受疫情影响业绩下滑，二季度环比有所改善：公司 1H20 实现营业收入59.44 亿元，同比下滑 1.10%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.62亿元，同比下滑 40.72%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.83 亿元，同比下滑 18.88%，归母净利润下滑幅度大于扣非的主要原因是去年同期公司持有的红相电力股份重分类增加净利润约 2.55亿元。其中，2Q20 公司实现营收 31.48 亿元，同比增长 4.04%；实现归母净利润 2.68 亿元，同比下滑 29.44%，业绩环比 1Q20 有所改善。公司的主要业务包括应用于项目型市场的高低压电机、微特电机和新能源汽车驱动电机，上半年由于疫情对公司国内和海外业务的影响，业绩有所下滑；预计下半年随着国内项目型市场的复苏，公司高压电机业务有望迎来改善，将提振公司整体业绩表现。
　　下半年需求有望逐步提升，中长期看龙头优势稳固：从公司主要子公司业绩来看，公司全资子公司南阳防爆 1H20 实现营收 14.00 亿元，同比下滑4.18%；实现净利润 2.06 亿元，同比下滑 25.36%。南阳防爆主营业务为高压电机及防爆电机，主要应用领域为石化、冶金等项目型市场，根据工控网的数据，二季度石化、冶金行业需求均已同比转正，预计下半年项目型市场需求的改善将推动公司高压电机业务向好。公司作为生产研发全球布局的龙头企业，正在持续推进不同地区工厂整机和零部件的制造和采购协同，将有利于公司成本结构的优化。此外，在工业类电机受疫情影响需求下滑的背景下，公司加强对变频化、集成化产品的研发投入，应用于家电市场的微特电机毛利率持续提升。从中长期看，公司利用全球布局的产能和研发中心获得的协同效应和成本优势，有望在全球市场不断替代 ABB、西门子等外资品牌的份额；尽管短期业绩承压，但公司成长为全球电机龙头的逻辑并未发生变化。
　　与采埃孚深度绑定，驱动电机业务进展顺利：近两年公司与采埃孚的合作不断深入，在今年 3 月，公司董事会批准与采埃孚签署合资经营合同，标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地，双方在新能源汽车电驱动领域已实现深度绑定。采埃孚在电机电控领域的客户包括奔驰、菲亚特等多家车企，并且手握宝马插混系统订单，在欧系车企客户资源上具备较强优势。目前公司与采埃孚的合作进展顺利，海外定点项目已经成功实现量产，产能爬坡情况理想，新项目定点的准备工作也在有序进行中。我们预计公司借助采埃孚的技术输出和品牌影响力，有望成为更多国际和国内一线车企新能源车型的驱动电机供应商，不断向成为新能源车驱动电机龙头迈进。
　　投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，通过与采埃孚设立合资公司，公司驱动电机业务有望进入快速成长期，未来市场空间巨大。尽管短期受到疫情影响公司业绩承压，但是从中长期看核心竞争优势在不断稳固。我们维持对公司 20/21/22 年的归母净利润预测分别为9.53/10.81/12.83 亿元，对应 8 月 28 日收盘价 PE 分别为 17.5/15.4/13.0 倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1) 若未来全球新能源汽车销量不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响; 2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨，可能对公司毛利率产生不利影响; 3）若海外疫情未能被有效控制，公司海外业务可能受到较大影响。