天风证券-中国建筑-601668-上半年营收增速转正，毛利率、研发费用率双升-200829

　　中国建筑(601668)
　　订单整体稳健增长，疫情影响下海外订单依旧坚挺
　　报告期内公司累计新签合同额1.51万亿元，同比增长5.2%。其中，房建业务新签合同额1.06万亿元，同比增长2.6%，增速虽有下滑但继续保持房建高端市场领先地位。基础设施业务新签合同额2610亿元，同比增长23.6%，主要是因为上半年国家为应对疫情加大了基建逆周期调节，公司中标了一批重大基础设施建设项目。分区域看，境外业务新签合同额1010亿元，同比增长11.8%；境内新签合同额1.41万亿元，同比增长4.8%。截至2020年6月末，公司在施PPP项目374个，计划投资额6192亿元，同比增长25.1%。
　　营业收入小幅增长，房建、基建业务带动毛利率回升
　　Q2单季度实现营收4643.57亿元，同比增长19.7%，带动上年半实现营收7281.88亿元，同比增长6.2%，基本消除疫情带来的不利影响。与PPP投资出表相关的SPV公司约79个，较去年同期增加36个，出表PPP产生的关联交易收入约259亿，占上半年营收的3.6%，较去年同期增长0.5个百分点。上半年整体毛利率为11.0%，同比增加0.9个百分点。其中房建业务6.4%，增加1.4个百分点，或因部分成本归集至研发费用有关；基建业务9.9%，增加1.2个百分点，主因上半年优质项目周转效率高所致；地产业务29.0%，下降3.6个百分点，或因公司拓展租赁住房、共有产权房等业务导致成本增加。随着基建投资边际改善，预计下半年毛利率有望继续保持。
　　期间费用率有所上行，归母净利润增速小幅下降
　　上半年公司期间费用率为4.28%，同比增加1.06个百分点。其中销售费用率、管理费用率分别为0.29%、1.87%，两者较去年同期基本持平；财务费用率0.89%，同比增加0.28个百分点，主要为利息费用及汇兑损失增加所致；研发费用率1.24%，同比增加0.76个百分点，主因公司研发费用中包含的部分成本项目（消耗的材料、燃料和动力费）大幅增加所致。资产减值损失转回为1.65亿元，同比下降86.3%，主因存货跌价转回大幅减少所致。信用减值损失为39.80亿元，较去年同期增加24.82亿元，主因应收账款坏账损失大幅增加所致。少数股东损益130.95亿元，同增10.6%，或因今年子公司永续债利息大幅增加所致。综合起来，上半年实现归母净利润198.40亿元，同比减少2.3%。
　　二季度经营现金流有所好转，资产负债率小幅上升
　　公司报告期内收现比1.0191，同比减少0.5个百分点，付现比1.1504，同比减少2.2个百分点。付现比降幅较大，使得经营现金流流入增速快于流出。经营性现金流量净额为-706.45亿元，较上年减少122.51亿元净流出。资产负债率为75.95%，较2019年底小幅上升0.61个百分点。
　　投资建议
　　公司在手订单充裕，海外业务有序拓展，经营现金流有所改善。随着上半年疫情影响逐渐消退，预计后续业绩有望继续恢复。我们给予2020-2022年EPS为1.05、1.25、1.37元/股。对应PE为4.94、4.16、3.79倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新签订单不及预期；PPP项目推进不及预期。